金融：把握“中国资产”交易热潮下的资本市场板块低估值投资机会

　　投资建议

    　　我们认为当前“中国资产”重估所带动的交易活跃度系统性上升并未充分反映于资本市场行业板块内重点公司估值，建议关注当前板块投资机会。

    　　理由

    　　传统券商：估值低位隐含上行弹性。伴随AI发展引领中国资产价值重估、以及提振资本市场举措陆续推出，机构与居民权益投资需求进一步回暖，1Q25 至今A股ADT达14,681 亿元、同比+64%。我们预计交易活跃催化下，1Q25e行业利润同比+59%；保守假设下2025e A股日均股票交易额1.3 万亿对应行业利润+16%，静态测算ADT每提升1,000 亿元利润增速提升~5ppt（2.1 万亿ADT假设下利润+50%），若考虑市场活跃下投行/两融/投资/财富资管等各业务回暖及利润率提升，盈利弹性将更大。结合估值来看，当前A/H股券商分别交易于1.47x/0.84x P/B（MRQ）、位于过去10 年33%/47%分位，较历史中枢及市场活跃期仍有较大空间（去年4 季度A/H股最高交易于1.76x/0.95x估值）。向后看，我们认为AI投资情绪延续、宏观政策落地、资本市场改革、行业内并购整合等或将持续提供投资催化。

    　　互联网券商：估值重估、兼具弹性及成长性。中国资产交易活跃抬升盈利预期，我们预计富途/老虎4Q盈利分别环比+29%/+45%，预计1Q持续向好；展望全年，以富途为例，我们测算客户交易年化换手率每提升2x、25e盈利同比增速+19ppt，实际上若考虑市场活跃下两融/衍生品需求增加、单位成本下降提升利润率等因素，增速或更高。估值方面，富途当前交易于17x/14x25/26e P/E，老虎交易于13x/11x 25/26e P/E，较Robinhood 34x/盈透29x25e P/E均有提升空间。领先互联网券商在市场活跃周期中收获的不仅是快速兑现的业绩和估值提振，更是长期发展所依赖的优质客户增长和客户资产提升；未来新市场有序展业、多元产品及新业务拓展或进一步打开市值空间。

    　　交易所：盈利与估值均存上修空间。2025e 1,500 亿港币ADT基准假设下（对应当前港股总市值及2024 年全年换手率），港交所当前交易于32x 25e P/E。

    　　向后看：1）我们认为盈利上调有望打开上行弹性：2025 年以来港股市场单月/单季ADT均已突破历史最高值（1Q25 至今ADT 2,047 亿港币），根据我们测算，若2025 年ADT在基准假设基础上每提升10%，对应全年利润提升4.8%；2）估值亦仍存修复空间：参考过往成交额高点港交所交易估值，当前成交活跃度下，港交所估值亦存较大上行空间。

    　　盈利预测与估值

    　　维持主要公司盈利预测及目标价不变。

    　　风险

    　　市场改革不及预期；资本市场情绪不及预期。

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