地方债专题：地方债“发飞” 怎么看？

　　近期地方债发行如何？

    　　2025 年以来，各地发行地方债约1.86 万亿元，其中专项债规模约1.6 万亿元，再融资专项债1.0 万亿元，新增专项债5968 亿元。

    　　截至2025 年2 月28 日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54%，浙江、内蒙、陕西、福建、山西等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。

    　　近期地方债“发飞”？

    　　历史地方债定价：

    　　在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近5 个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革：

    　　（1）2015-2018 年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。（2）2018-2020 年：上浮利差从40bp 调整到25bp。（3）2020 年11 月开始，鼓励“换锚”。

    　　近期地方债“发飞”：

    　　近期地方债“发飞”，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。2 月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。

    　　2024 年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、部分需求减弱。

    　　一级“发飞”带动二级估值上行。地方债市场因为总体交易流动性较弱，总体债券估值更多会参考一级发行价格，所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。

    　　而地方债二级利差主要在于流动性溢价，一二级利差主要取决于地方债二级市场的流动性，但地方债长期以来存在发行利率低于二级估值的特征。

    　　一二级利差倒挂普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，可以关注一二级联动策略。

    　　后续怎么看？

    　　2 月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债“跷跷板”等影响，债市有所回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。

    　　而上周五货币“预期差”，债市延续跌势，10 年国债利率上破1.8%，地方债与国债利差收窄，5Y 地方债历史分位数从上周的80%多下降至周五的7%，30Y地方债与国债利差历史分位数仍处于较高水平，当前性价比明显。且3 月初以来资金面已有所转松，地方债的流动性有所提升，尤其是专项债。

    　　而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。

    　　在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前10Y、30Y 地方债的综合收益相对高于其他资产，配置性比价较高，但仍需警惕负债端压力。

    　　风险提示：政策不确定性，基本面变化超预期，政府债供给超预期。

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