永兴股份(601033)：何以永兴：独揽穗之优势 持续现金成长

　　广州垃圾焚烧龙头，优质运营资产现金流价值突出。公司是广州市垃圾发电唯一经营主体。2019-2023 年营收/归母净利润复增25%/55%，二期项目暂未确认补贴收入，当前盈利被低估。随着资本开支进入尾声，2023年公司自由现金流转正。未来产能爬坡将带动业绩&现金流持续增厚。

    　　公司承诺2023-2025 年分红比例不低于60%，2023 年达64%。

    　　垃圾焚烧项目均已投运爬坡中，广州垃圾量具备自然增长潜力。截至2024Q3，公司垃圾焚烧控股产能合计3.2 万吨/日，均已投运，其中广州3.0 万吨/日，广州生活垃圾量预计随人口&经济发展保持稳定增长。2024年广州市生活垃圾终端设施处理原生垃圾总量为809.27 万吨，同增2.24%，日均垃圾量2.22 万吨。根据广州市生活垃圾收运系统战略规划，2025-2035 年垃圾量复增约7%，可助力产能利用率每年提高5pct。

    　　广州区位优势明显，盈利+现金流长期有保障。1）高处理费+高吨发+高基础电价，带来盈利优势：从单吨盈利来看，2023 年公司垃圾焚烧单吨收入为417 元/吨，居同业第一，2023 年公司垃圾焚烧单吨毛利190 元/吨，优于同业平均水平136 元/吨，随着产能利用率提升将进一步摊薄固定成本，抬升单吨毛利。高收入源于①高处理费：2020-2022 年公司平均垃圾处理费为146、140、147 元/吨，较行业当年新增招投标项目平均垃圾处理费高出90%、56%、57%。②高吨发：公司 2023/2024H1 吨发为525/568 度/吨，较9 家同业均值高出36%/46%，2023/2024H1 吨上网445/483 度/吨，较10 家同业均值高出31%/41%。③高基础电价：超发部分按当地燃煤标杆电价确认收入，广东省燃煤标杆电价以 0.453 元/度居全国首位，高于全国平均水平0.370 元/度。从资产回报来看，2023年公司在71%的产能利用率下ROE（加权）为9.3%，已达行业中位水平。2）收入结构更健康，对国补依赖度低：得益于高吨发和高基础电价，以2023 年经营数据测算，公司项目国补收入占比7%，低于行业平均（国补占比约16%）。且广州财力较强，处理费支付有保障。

    　　掺烧提高产能利用率，拓展供热增厚收益。1）陈腐垃圾：我们梳理目前广州市有7624 万吨陈腐垃圾等待复挖，测算得到掺烧存量陈腐垃圾的潜在收入空间154 亿元。若产能缺口均由陈腐垃圾填补，在陈腐垃圾单吨处理费0、150 元/吨情形下，测算陈腐垃圾单吨毛利为73、223 元，单吨净利为39、141 元，相对2023 年净利增厚18%、64%。2）工业垃圾：假设产能缺口均由工业垃圾填补，在工业垃圾吨发960、1280、1600度/吨情形下，测算得工业固废单吨毛利分别为155、250、345 元，单吨净利分别为87、149、211 元，相对2023 年净利分别增厚40%、68%、96%。3）发电转供热：23 年公司发电供热0.7%提升空间大，单吨垃圾对应2~2.5 吨蒸汽，蒸汽150 元/吨时，单吨垃圾供热增收70~105 元。

    　　盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，资本开支结束，随产能爬坡，业绩、ROE、自由现金流均上行，具备长期分红能力。我们预计2024-2026 年归母净利润为7.72/9.07/10.02 亿元， 同增5.1%/17.5%/10.5%，对应PE 16/14/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

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