华润三九(000999)：业绩稳健增长 展现龙头企业强劲韧性

　　投资要点

    　　公司披露2024 年报，2024 年实现营收276.17 亿元，同比增长11.63%，归母净利润33.68 亿元，同比增长18.05%，扣非归母净利润31.18 亿元，同比增长15.01%；单Q4 营收78.76 亿元，同比增长28.47%，归母净利润4.08 亿元，同比下滑9.39%，扣非归母净利润3.66 亿元，同比下滑10.27%。

    　　CHC 和处方药均实现较好增长

    　　2024 年公司自我诊疗（CHC）业务收入124.82 亿元，同比增长14.13%，毛利率60.86%，同比增加0.67pp，公司在感冒、胃肠等核心品类上持续巩固市场地位，同时进一步丰富产品矩阵，强化品牌打造和渠道协同，CHC 业务实现较好增长；处方药收入60.06 亿元，同比增长15.04%，毛利率47.51%，同比减少4.64pp，其中配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升，发展动力显著增强；传统国药（昆药）收入52.13 亿元，同比增长7.33%，毛利率64.02%，同比减少7.38pp，昆药在三七产业链的布局以及“昆中药1381”品牌的传承创新，有望为公司带来了新的业务增量。

    　　预计2025 年收入利润实现双位数增长

    　　2025 年公司正常生产经营活动的营运资金需求预计约29 亿元（含昆药集团），公司预计将发生约10 亿元（含昆药集团）的资本性支出，主要用于已经或即将开展的固定资产项目建设，综合以上，预计2025 年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平，该预计未考虑可能存在的投资并购等影响。2024 年8 月公司公告拟收购天士力28%股份，预计待公司股东大会审议批准后正式实施，本次拟收购整合，或将有利于华润三九强化院内产品的竞争优势，加强巩固行业领先地位。

    　　自我诊疗中药龙头，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为306.85/339.74/374.77 亿元，同比增速分别为11.11%/10.72%/10.31%；归母净利润分别为37.92/43.14/48.55 亿元，同比增速分别为12.59%/13.77%/12.54%，EPS 分别为2.95/3.36/3.78 元，三年C AGR 为12.97%。鉴于公司为自我诊疗中药龙头，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。

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