债券周报：经济韧性或将进入“验证期”

　　3 月第四周，下游基建项目带来的投资品需求持续释放，对中游价格仍有支撑，但房建等“弱项”仍未有显著改善。另外，新房、二手房在本周迎来季末冲刺行情，但冲刺环比斜率、末周同比增幅等仍呈现“新房弱、二手房强”的分化。

    　　通胀方面，食品价格环比持稳，猪肉价格涨幅扩大。出口方面，集运需求仍弱，但集运价格在签约季影响下有所回升。投资方面，重点项目基建施工加快，且资金效应带动，水泥出货表现延续偏强，但螺纹钢等建材需求虽有好转但持续性有待观察。地产方面，季末冲刺效应显现，但新房单周同比仍为负增、而二手房增幅较前周进一步扩大；从环比冲刺斜率上，新房表现不及同期，二手房环比上冲斜率强于2023-2024 年3 月末。

    　　对于债市而言，“金三”步入尾声，经济基本面的韧性和修复的持续性开始进入验证期。回顾3 月，高频指向旺季效应持续释放，包括投资品需求量价逐步改善，地产“小阳春”成色不弱，二手房成交热度持续在2023-2024 年同期以上，高频数据指向一季度经济动能有所企稳。数据层面，1-2 月经济数据“开门红”，预计下周即将公布的3 月制造业PMI 或按季节性进一步向上、景气有望加速扩张。进入4 月，对等关税影响及“抢出口”弱化对国内工业产出的影响或体现在经济数据层面，另外房地产“银四”热度的持续性对市场预期的指引也较为关键，高频指标的边际变化仍需重点跟踪。

    　　通胀高频：食品价格基本持稳，猪肉涨幅扩大。农产品批发价格200 指数、菜篮子产品批发价格指数环比持平、-0.02%。

    　　进出口高频：SCFI 指数环比转涨。CCFI 指数、SCFI 指数分别-3.1%、+4.96%；BDI 指数均值环比-0.9%，CDFI 指数环比-1.4%。

    　　工业高频：钢价冲高后回落，需求改善放缓

    　　（1）动力煤：煤价延续下跌。气温回升用煤需求进入淡季，电厂库存大幅增加。水泥、化工等非电用煤需求疲弱，部分企业推迟采购、维持刚需。

    　　（2）螺纹钢：钢价环比上涨。本周螺纹钢现货价格环比+0.85%，由跌转涨。

    　　随着高炉复产，螺纹钢产量继续回升；需求端虽有好转，但持续性不强。

    　　（3）铜：涨幅收窄。长江有色铜、LME 铜均价环比分别+0.87%、+0.28%。特朗普加征25%汽车关税、互助性关税计划重燃贸易争端担忧，抑制铜价涨势。

    　　投资相关：季末地产冲刺，水泥出货偏强

    　　1、水泥：水泥价格指数环比-0.3%，由涨转跌。百年建筑网披露，3 月中下旬各地重点项目集中开工，且专项债等支持下，项目资金到位情况较好，施工节奏加快、水泥采购量持续增多。民用需求也有季节性回升。但房建项目水泥需求依然疲弱，房企流动性约束依然突出。

    　　2、地产：（1）30 城新房成交季末冲刺，但斜率不及同期。3 月21 日-3 月27日，新房成交环比+27%，同比-7%，季末单周同比降幅较上周扩大。全月看，30 城新房成交当月同比-4.8%，而2 月同口径同比在+36.5%。（2）二手房成交环比转正，同比增幅扩大。环比+7.5%，同比+25.9%，较上周增幅扩大，月末季节性上冲，且上升斜率超过2023、2024 年同期。全月看，17 城二手房当月成交均值同比+39.8%，比2 月增幅收窄。

    　　消费相关：乘用车零售同比增幅继续收窄

    　　1、汽车：累计看，3 月1 日-23 日，零售同比、环比+18%、+25%；批发同比+16%、环比+33%，同比增速均有放缓。

    　　2、原油：价格维持上涨。布伦特原油、WTI 原油价格较上周五分别+2.0%、+1.58%。OPEC+实施补偿性减产、中东地缘局势升温、美国原油与成品油库存减少、美国收紧对伊朗与委内瑞拉的能源制裁等，提振油价。

    　　风险提示：宏观政策加力超预期。

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