固定收益策略报告：“过渡年份”的市场启示
“债牛年”后，往往容易出现“过渡年”。
通常情况下，当市场在前一年出现一轮较大的债券牛市行情后，次年往往容易进入震荡过渡阶段，例如2006 年、2009年、2016 年、2019 年和2022 年均有类似表现。这种震荡走势的持续时长存在差异：较长的震荡期可能持续一年左右，如2006 年、2019 年和2022 年；而较短的震荡期也通常会维持5 至9 个月，如2009 年和2016 年。
“过渡年”的特征：
与基本面的相关性更强。
以2019 年这一典型的震荡年份为例，上半年利率走势的关键影响因素是经济数据超预期程度以及由此带来的宽货币预期调整，而下半年则主要取决于通胀水平的变化，尤其是猪周期的扰动。进一步观察，各过渡年利率与基本面平均相关性（0.51）明显高于全部时期的平均水平（0.30）。参考近年宏观指标有效性，建议重点关注企业/居民中长贷余额同比增速、地产部门景气度、M1/M2 等指标，作为基本面复苏预期在后续能否得到验证的主要观察对象。
易出现宽货币预期的修正或反复。
在“过渡年”，由于趋势主线不明确，市场对政策信号的理解容易出现更多分歧，宽货币预期容易阶段性放大或快速退潮，使得市场对资金面的反应更加敏感、波动更频繁。
均值回归因子有效性明显增强。
由于缺乏明确的趋势性方向，市场对利差、比价等指标的关注度在“过渡年”通常上升，并以此作为锚点，由此带来更强的均值回归动能。期间，季度层面市场“涨跌轮动”的概率上升（60%）；月度层面，10-15BP 的波动也容易引发次月均值回归（60%），季度和月度均值回归概率均较“非过渡年”提升。
“过渡年”假设对二季度市场启示：
对应到今年，可以观察到市场在经历一季度的调整和修复期间，出现不少符合“过渡年”的特征：一季度市场对降息抢跑程度进行了不小幅度的“修正”，对基本面的悲观假设也有所回摆，利率与经济高频指标的相关性走高；市场均值回归的动能上升，趋势指标有效性下降。
在此基础上展望二季度，鉴于当前市场情绪维持中性、脆弱性尚未完全消除，预计市场出现趋势性单边行情还需等待，更多还是延续区间震荡特征。不过考虑到一季度调整幅度不小，二季度进一步出现一定程度修复的概率提升。目前“修正过度宽松预期” 已经大致结束，而后需要关注的是“交易复苏预期”的可持续性。宜更加关注基本面的高频边际变化，如果“复苏预期交易”告一段落，则二季度有望重启做多窗口。
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