中直股份(600038)：24年完成资产重组；25年预计关联采购大幅增长

　　事件：3 月28 日，公司发布2024 年年报，全年实现营收297.7 亿元，YOY+11.9%；归母净利润5.56 亿元，YOY -8.0%；扣非净利润4.82 亿元，YOY+19.7%。业绩表现基本符合市场预期。公司2024 年营收增长但利润下滑的主要原因之一是2023 年部分产品价格调整造成23 年业绩基数高；之二是部分零部件质保费较高。我们点评如下：

    　　盈利能力稳定；实现直升机业务整体上市。1）单季度：公司4Q24 实现营收124.7 亿元，YOY +42.7%；归母净利润1.99 亿元，YOY +110.7%。2）利润率：2024 年，公司毛利率同比增加0.3ppt 至10.5%，净利率同比增加0.1ppt至1.6%。3）可交换债券：控股股东中航科工（持股50.9%）拟以持有的公司部分A 股股票为标的非公开发行可交换债券，发行期限不超过3 年（含），募集资金不超过10 亿元。4）资产重组：2024 年，公司完成重大资产重组项目并足额募集配套资金约30 亿元，实现直升机业务整体上市。

    　　航空产品交付稳步增加；引领低空产业创新发展。分产品看，2024 年，公司：1）航空产品：实现营收292.4 亿元，YOY +12.10%，毛利率同比减少0.03ppt至10.49%。2）先进制造：实现营收8818 万元，YOY +27.65%，毛利率同比减少0.24ppt 至-11.49%。关联交易：公司预计2025 年向航空工业集团下属公司采购商品/接受劳务金额为220 亿元，较2024 年实际发生额+165%；出售商品/提供劳务金额为27 亿元，较2024 年实际发生额+103%。经营分析：2024年，公司：1）C919 项目批生产能力提升攻关突破16 项关键技术；2）AC 系列直升机初步形成覆盖我国高原到平原等丰富地理环境的多场景应急救援能力。3）公司作为国内直升机产业的领军企业，在低空经济产业发展中发挥主力军作用。

    　　费用率保持在较低水平；经营净现金流改善明显。2024 年公司期间费用率同比增加0.8ppt 至9.1%：1）销售费用率同比减少0.5ppt 至0.5%；2）管理费用率同比增加0.3ppt 至4.3%；3）财务费用率为0.2%，去年同期为0.01%；4）研发费用率同比增加0.8ppt 至4.1%。截至2024 年末，公司：1）应收账款及票据91.3 亿元，较年初增加25.5%；2）存货140.8 亿元，较年初减少18.9%；3）预付款项15.2 亿元，较年初增加46.9%；4）合同负债78.6 亿元，较年初减少10.5%。2024 年经营活动净现金流为25.7 亿元，2023 年为-63.6 亿元。

    　　投资建议：公司作为国内直升机领军企业，产品谱系齐全，涉足整机及零部件制造、通用飞机、航空转包生产和客户化服务等多领域，同时公司也是低空经济发展中的航空高科技核心骨干企业。我们预计，公司2025~2027 年归母净利润分别是6.78 亿元、8.03 亿元、9.27 亿元，当前股价对应2025~2027 年PE分别是44x/37x/32x。我们考虑到公司的直升机龙头地位，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

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