安琪酵母(600298)：全年目标顺利达成 业绩弹性恢复可期

事件：公司发布2024 年年报，2024 年公司实现收入152.0 亿元，同比+11.9%，归母净利润13.2 亿元，同比+4.3%，扣非净利润11.7 亿元，同比+5.9%。其中Q4 收入42.8 亿元，同比+9.1%，归母净利润3.7亿元，同比+3.6%，扣非净利润3.3 亿元，同比+12.0%。

    2024 年圆满收官，国内需求逐季改善。公司全年收入同比增长11.9%，顺利达成股权激励目标，符合此前预期。分产品来看，公司全年酵母及深加工产品实现收入108.5 亿元，同比+14.2%，其中Q4 收入同比+20.8%；制糖/包装/食品原料/其他产品(含酶制剂等)分别实现收入12.7/4.1/14.4/11.7 亿元，分别同比-26.1%/-2.8%/+31.7%/+42.1%。

    公司制糖业务逐步剥离，烘焙酵母需求向好，同时YE 在下游零食、健康调味品需求高增的带动下延续20%+增长。分地区来看，全年国内/海外收入分别为94.2/57.1 亿元，分别同比+7.5%/+19.4%，其中Q4 收入分别同比+8.9%/+12.8%，若剔除制糖业务影响，Q4 国内收入同比增长24.3%，实现环比提速增长；海外主由主导酵母、YE 增长驱动，预计亚非、中东新兴地区以及欧洲地区延续高增。

    糖蜜价格进入下行周期，Q4 盈利水平环比改善。2024 年公司毛利率同比-0.7pct 至23.5%，其中Q4 毛利率为24.2%，同比+1.1pct，海运费压力缓解、糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善。

    费用方面，全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.2/-0.3/+0.3pct，全年整体费用控制稳定。综上，公司全年净利率同比-0.6pct至8.7%，其中Q4 净利率同比-0.3pct 至8.9%，扣非净利率同比+0.2pct至7.7%，盈利能力稳步改善。

    国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025 年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。

    公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。

    盈利预测：我们预计2025-2027 年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3 亿元，同比+18.9%/+19.1%/+13.7%，对应PE 分别为19/16/14X。我们按照2025 年业绩给调味品主业23 倍PE，一年目标价41.6 元，给予“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

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