固定收益周报：债市收益率或进入窄幅震荡阶段

　　过去一周利率债震荡运行，收益率曲线凸出。

    　　过去一周（20241223-20241229）国债期货震荡运行，前四个交易日持续下跌，周五大涨，一周下来10 年期国债期货主力合约较12 月20 日下跌0.03%，30 年品种上涨0.11%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较12 月20 日下降0.89 BP 至1.6929%；从曲线形态看，短期限的3M、6M 以及7Y 及以上长期限品种收益率下降，中间期限收益率提升，曲线更为凸出。

    　　城投债成交活跃度有所提升，活跃省份大多数收益率下降。

    　　城投债成交活跃度有所提升，过去一周（20241223-20241229）所有省市的城投债日均成交816.2 笔， 高于前一周（ 20241216-20241222）的742.2 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为22 个，较上周减少1个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、云南、陕西、广西、新疆）与东北的吉林。

    　　从上述22 个活跃省份城投的成交收益率看，13 个省份收益率下降，0 个省份收益率持平，9 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所提升，活跃行业大多收益率下降。

    　　产业债成交活跃度有所提升，过去一周（20241223-20241229）所有行业的产业债日均成交607.6 笔， 高于前一周（ 20241216-20241222）的590.8 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为19 个，与上周持平。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服）、科技1 个（计算机）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    　　从上述19 个活跃产业的成交收益率看，14 个行业收益率下降，2个行业收益率持平，3 个行业收益率提升。

    　　金融债成交活跃度有所下降，大多数二永债收益率下跌。

    　　金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1298.4 笔，低于前一周的1395.4 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为590.2 笔、356.6 笔、189.6 笔，较前一周分别变化-8.4 笔、-132.8 笔与+20.6 笔。

    　　从金融债成交收益率看，大多数商行二级资本债与非固定期限债收益率下跌。除2Y 期限AA 评级的商行二级资本债收益率有所提升，其余商行二级资本债收益率均下跌。而商行非固定期限债收益率涨跌互现，但大多数品种收益率下跌。

    　　临近月末资金价格大幅提升，债市杠杆水平提升。

    　　流动性方面，临近月末资金价格大幅提升。截至12 月27 日R007与DR007 分别较12 月20 日提升38.58 BP 与23.14 BP，两者利差扩大。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20241223-20241229）净回笼1.10 万亿元。

    　　债市杠杆水平提升，银行间质押式回购余额5 日均值由12 月20 日的7.38 万亿元提升至12 月27 日的7.98 万亿元。

    　　MLF 缩量1.15 万亿续作，2024 年底择机进一步降准仍未落地。

    　　12 月15 日MLF 到期1.45 万亿元，但是12 月25 日MLF 投放仅3000 亿，MLF 余额减少1.15 万亿。央行行长在2024 金融街论坛年会上表示2024 年底视流动性情况择机进一步降准，但是截至12 月29 日央行仍然未降准，我们认为这或许说明央行认为流动性较为充裕，无需降准对冲。

    　　A 股涨跌分化：大市值上涨，小市值下跌。

    　　过去一周（20241223-20241229）wind 全A 指数下跌0.61%，其中中证A100 与沪深300 分别上涨1.47%与1.36%，中证500、中证1000、中证2000 与wind 微盘股分别下跌0.30%、1.60%、3.86%与7.24%，可以看出小市值股票跌幅更大。

    　　沪市蓝筹成长均上涨，深市蓝筹上涨成长下跌，北市下跌。

    　　从板块风格看，沪市蓝筹与成长股上涨：沪市中上证50 与科创板50 指数分别上涨2.01%与0.73%。深市蓝筹股上涨，成长股下跌：深市中深证100 上涨0.76%，创业板指数下跌0.22%。北证50 指数下跌6.62%。

    　　全国财政会议定调2025 年安排更大规模政府债券。

    　　2024 年12 月23 日至24 日，全国财政工作会议在北京召开，总结2024 年财政工作，研究布置2025 年重点任务。针对2025 年“更加积极的财政政策”部署中提到“提高财政赤字率”、“安排更大规模政府债券”，我们认为国债、地方一般债、地方专项债与特别国债均有可能提升，利率债供给提升或对债市产生一定的冲击。

    　　债市收益率或进入窄幅震荡运行阶段。

    　　我们认为过去一周（20241223-20241229）债市价格先调整后上涨说明债市投资者看多动能强，在财政会议表示债券供给将增加、资金面收紧等多重利空因素下债市的调整幅度很小，时间也很短，10 年国债收益率保持在1.70%附近运行。展望未来，我们认为债市收益率继续向下突破难度较大，向上调整概率也较低，大概率呈现窄幅震荡的态势。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，建议关注10 年期限品种。

    　　5 年、10 年与30 年国债到期收益率均和资金成本形成倒挂，也就是说资产端收益率低于资金成本，无法进行加杠杆套利。截至2024 年12 月27 日，5、10、30 年国债收益率与IRS 7 天的差额分别为-89.41　　BP、-60.71 BP 与-35.24 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 10Y-1Y 利差处于过去6 年47.9%分位数，而3Y-1Y 与30Y-1Y 处于过去6 年3-17%分位数，5Y-1Y 与7Y-1Y 利差处于过去6 年21-24%分位数，我们建议关注10 年期品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中在国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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