IP衍生品行业点评：布鲁可上市在即 如何看用户需求、商业模式及增长空间

　　本期投资提示：

    　　港股布鲁可预计于2025 年1 月7 日结束招股，于2025 年1 月10 日挂牌上市。本期专题我们重点分析布鲁可的商业模式，用户需求，与卡游对比，并对未来增长驱动力分析。

    　　布鲁可是国内角色类拼搭玩具优质公司，瞄准6-16 岁青少年用户推出高性价比角色类拼搭玩具等。公司成立于2014 年，早期以积木为主，于2019 年研发、2022 年推出拼搭角色类玩具。布鲁可的用户群体主要集中在6 岁以下、6-16 岁和16 岁以上三个年龄段，核心SKU 面向青少年，最大的IP 主要是外部授权的奥特曼IP，产品性价比高，核心产品价格带20 元-50 元。布鲁可创始人朱伟松是80 后，毕业于上海交通大学，拥有丰富的游戏产品研发背景，对IP 行业有深刻理解，管理团队背景也多为交大校友。

    　　布鲁可转型后商业模式与卡游类似（授权IP 衍生品+庞大经销网络），利用国内供应链优势将机甲玩具与拼搭玩具结合，实现机甲类、机器人类小众需求大众化。IP 零售商产业链可分为IP、产品开发和设计以及渠道几个环节， IP 来源和销售渠道不同导致商业模式差异化。商业模式上看，我们认为，2022 年起布鲁可推出拼搭角色类玩具后，商业模型与卡游更加类似：外部授权IP（布鲁可24H1 授权费占收比8.7%vs 卡游23Q1-Q3 版权费5.8%）+OEM 代工（布鲁可积木较卡牌更复杂，成本略高）+庞大且分散线下销售网络（布鲁可24H1 经销商511 个销售及分销费用率12%vs 卡游23Q1-Q3 经销商230个销售及经销费用率15%）。用户的消费需求上，布鲁可和卡游均有盲盒、抽卡等玩法外，具体需求有明显差异：布鲁可目前产品形态更接近有爆款IP 的衍生玩具，在我国的供应链红利下，低价实现小众机甲品类的大众化，满足用户收藏和角色扮演的需求；拼搭积木满足用户的禀赋心理和即时反馈心理，提供可玩性和成就感；卡牌的收藏和交易属性更强，社交竞技的属性也更强，稀缺卡牌激发攀比心理，意味着社交货币。此外，布鲁可和卡游的消费主体都以青少年为主，消费的决策者（监护人）和使用者（青少年）分离，决策者对消费决策有更强的话语权，可能会更青睐有利于培养青少年专注力、逻辑思维能力和动手能力的拼搭玩具产品。

    　　回顾历史增长拐点，2022 年传统积木转型角色拼搭积木后营收实现爆发式增长。核心依靠：1）签约爆款IP，奥特曼24H1 收入达6 亿，占总收入57.4%。2）选中高景气拼搭类玩具；3）我们推测21 年后未成年防沉迷，也是线下体验性实物娱乐消费的崛起的原因之一。展望未来，我们预计有三个增长驱动：IP、产品、渠道：1）IP 扩充，将现有IP库中的储备变现以及持续寻求知名IP 合作，覆盖更多粉丝群体；2）产品扩充，扩展价格带和SKU，覆盖更多人群、提升用户ARPPU；3）渠道扩充，更广泛市场触达，未来下沉、海外或成为增量。

    　　风险提示：出台未成年人相关的监管政策带来导致收入不及预期风险；IP 授权合作模式变化导致公司利润率变化的风险；新渠道拓展不利导致公司收入和利润波动的风险。

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