固定收益周报：继续交易降息或降准获利空间有限

　　主要观点

    　　过去一周利率债大幅上涨，收益率曲线平坦化。

    　　过去一周（20241230-20250105）国债期货大幅上涨，10 年期国债期货主力合约较2024 年12 月27 日上涨0.53%，30 年品种上涨1.38%。

    　　从现券来看，10 年国债活跃券收益率较2024 年12 月27 日下降8.88BP 至1.6041%；从曲线形态看，1 年以内期限品种收益率提升，1 年及以上期限品种收益率下降，曲线更为平坦。

    　　城投债成交活跃度有所下降，活跃省份大多数收益率下降。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241230-20250105）所有省市的城投债日均成交636.3 笔， 低于前一周（ 20241223-20241229）的816.2 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为23 个，较上周增加1个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部6 省（四川、云南、陕西、广西、新疆、贵州）与东北的吉林。

    　　从上述23 个活跃省份城投的成交收益率看，15 个省份收益率下降，2 个省份收益率持平，6 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所下降，活跃行业大多收益率下降。

    　　产业债成交活跃度有所下降，过去一周（20241230-20250105）所有行业的产业债日均成交546.5 笔， 低于前一周（ 20241223-20241229）的607.6 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为18 个，较上周减少1 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业3 个（食品饮料、商贸零售、社服）、医药生物、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    　　从上述18 个活跃产业的成交收益率看，13 个行业收益率下降，2个行业收益率持平，3 个行业收益率提升。

    　　月初资金价格大幅回落，债市杠杆水平下降。

    　　流动性方面，元旦节前资金价格一度大幅上涨，元旦后资金价格回落。截至2025 年1 月3 日R007 与DR007 分别较2024 年12 月27 日下降32.60 BP 与12.12 BP，两者利差收窄。公开市场操作方面（逆回购操作+央票互换），央行过去一周（20241230-20250105）净回笼2892 亿元。

    　　债市杠杆水平下降，银行间质押式回购余额5 日均值由2024 年12月27 日的7.98 万亿元下降至2025 年1 月3 日的6.36 万亿元。隔夜占比由2024 年12 月27 日的85.09%下降至2025 年1 月3 日的80.58%。

    　　MLF 缩量1.15 万亿，国债与买断式回购投放中长资金。

    　　12 月15 日MLF 到期1.45 万亿元，12 月25 日MLF 投放仅3000亿，MLF 余额在12 月份减少1.15 万亿。但是央行12 月份通过国债买卖投放流动性3000 亿，通过买断式回购投放7000 亿，保持中长期限流动性较为平稳，因此2024 年底并没有“择机进一步降准”。

    　　A 股普跌，小市值跌幅更大。

    　　过去一周（20241230-20250105）wind 全A 指数下跌7.00%，其中中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000 与wind 微盘股分别下跌4.57%、5.17%、7.99%、8.85%、9.66%与9.10%，可以看出小市值股票跌幅更大。

    　　蓝筹与成长股均下跌，且成长股跌幅更大。

    　　从板块风格看，沪深两市蓝筹与成长股均下跌，且成长股跌幅更大。沪市中上证50 与科创板50 指数分别下跌4.24%与7.54%；深市中深证100 与创业板指数分别下跌5.76%与8.57%。北证50 指数下跌6.95%。

    　　制造业景气度表现整体较佳。

    　　12 月制造业PMI 为50.1%，较上月下滑0.2%，但是仍然在荣枯线以上。细分指数看，新订单、在手订单与新出口订单PMI 均较上月提升，说明需求不错。生产指数虽然较上月有所下滑，但也达到52.1%，在荣枯线之上，生产扩张略微放缓。进口与采购PMI 也较上月提升，说明企业内生购买需求在提升。我们认为制造业景气度整体依旧不错。

    　　债市或将回归自身逻辑，继续交易降息降准获利空间有限。

    　　我们认为过去一周（20241230-20250105）债市收益率由震荡转入快速大幅下行的原因在于权益市场大跌带来的风险偏好降低，也即股债跷跷板效应。PMI 表现等对于债市来说本应是利空，但是债市无视利空价格大涨，我们认为非理性因素在这一阶段占据了主导。

    　　展望后市，我们认为权益市场大概率止跌企稳，其对债市的影响也会减弱，债市最终回归自身的逻辑。我们认为目前10 年国债收益率已经price-in 2025 年央行降息40 BP，目前再去交易降息降准的获利空间有限。再考虑到央行对风险的警示，我们认为债市收益率短期存在一定调整的可能。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，建议关注10 年期限品种。

    　　5 年、10 年与30 年国债到期收益率和资金成本（IRS007）倒挂程度大幅收窄，其中30 年期国债收益率再次高于资金成本。截至2025 年1 月3 日，5、10、30 年国债收益率与IRS 7 天的差额分别为-48.91 BP、-22.59 BP 与2.01 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 10Y-1Y 利差处于过去6 年29.7%分位数，而3Y-1Y 处于过去6 年1.6%分位数，5Y-1Y、 7Y-1Y 与30Y-1Y 利差处于过去6 年9-12%分位数，我们建议关注10 年期品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业，可向应收账款中政府占比高的行业配置。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中在国有银行以及股份商业银行等主体，适当下沉至城商行与农商行。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，随着隐债置换的持续推进，我们建议可下沉至部分隐债置换较多的省市的城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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