流动性周度跟踪：央行四季度例会视角 存单和短债的背离或持续

　　本报告导读：

    　　四季度央行例会显示稳汇率的重要性依然靠前， 外部“稳汇率”和内部“防空转”约束下，资金利率或在较长时间内保持在政策利率之上，存单和短债的背离或持续。

    　　投资要点：

    　　央行四季度货 币政策例会显示，稳汇率的重要性依然靠前。央行四季度货币政策例会对人民币汇率的表述为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”，此前三季度为“强化预期引导，增强汇率弹性”。结合2024 年12 月下旬在岸人民币对美元汇率在7.3 以下横盘，我们测算的逆周期因子强度提升至-1000pips 以上，央行通过中间价引导在岸人民币汇率走稳的态度较为明确。此外，在岸外汇掉期点和离岸人民币流动性的变化也反映了央行积极管理汇率预期的姿态：在岸掉期点再次大幅向下偏离利率平价（补贴美元资金流入在岸，压制在岸资金流出），离岸人民币流动性显著收紧（提高离岸做空人民币成本）。2025 年1 月3 日在岸人民币汇率向上波动弹性有所放大，同期召开的全国外汇管理工作会议强调要“实施更加积极有为的外汇管理政策”，央行对汇率点位的约束或并未明显放松，主动释放贬值压力的程度或较为有限。

    　　当前存单和短债背离的实质是资金和债券定价的背离，存单定价的是资金利率偏高的现实，短债则在债牛行情中提前大幅计价降息。

    　　11 月下旬至今，1 年期国债利率下行超40bp，但R007 中枢保持在政策利率（7 天OMO 利率）+20bp 以上，相应的，1 年期AAA 存单收益率下行幅度仅有15bp 左右。存单的定价兼具“资金属性”和“预期属性”，前者指向存单的供需与资金松紧强相关，后者对应债市市场预期对存单定价的重要影响。现阶段，偏高的资金利率中枢是存单定价的关键约束。对于短期国债尤其是1 年国债，12 月至今最主要的买盘是国有大行，或与大行年末调整债券投资久期和协助央行买短卖长等相关。

    　　外部“稳汇率”和内部“防空转”约束下，央行流动性投放或保持中性，资金利率可能在较长时间内保持在政策利率之上，存单和短债的背离或将持续。从央行跨年后的操作看，OMO 净回笼等造成大行资金融出规模有明显回落，隔夜资金利率处于1.7%以上的偏高位置。考虑到2024 年12 月央行并未降准，我们认为外部“稳汇率”和内部“防空转”约束下，央行后续流动性投放操作可能继续保持中性，资金利率可能在较长时间内保持在政策利率之上。这可能意味着资金中枢显著下沉的时点或在降息真正落地之后，存单和短债的背离或将持续。

    　　流动性周度跟踪：（1）央行流动性投放：跨年后央行回笼短期流动性，但投放工具整体余额处于高位；（2）短资金利率：隔夜资金利率偏高，流动性分层整体缓解；（3）同业存单量价表现：存单一二级利率均下行，商业银行是二级市场主要买盘；（4）资金融入融出：

    　　大行融出规模环比大幅回落，货基融出高于历年同期；（5）债市杠杆率：全市场杠杆率环比回落，证券公司继续加杠杆。

    　　风险提示：央行流动性投放不及市场预期，宽信用进程快于预期。

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