中资券商2035：十年磨一剑 向一流迈进

　　投资建议

    　　证监会提出，目标2035 年形成2 至3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。历史上，中国资本市场栉风沐雨三十余载，整体规模跃居世界前列，融资、交易、配置功能持续提升，为中国证券业的发展提供支撑。往前看，资本市场在促进科技创新及推动高质量发展中有望发挥更大作用，我们认为中资券商需有所作为且大有可为、努力向一流投行目标迈进。

    　　理由

    　　三类需求带来机遇：突出功能性发挥、以客户为中心提供一站式服务。面向未来十年，我们认为：1）中国企业加速转型升级有望成长出更多全球产业链龙头及大型跨国公司；2）中国资本市场深化改革开放有望吸引到更多中长期资金为代表的各类境内外投资机构；3）中国居民家庭持续积累财富有望催生出更多更复杂的资产配置需求。新时代环境下，企业、机构、居民客群的金融需求愈发多元和复杂，中资头部券商有望迎来大展拳脚的关键机遇期，其中综合型券商可通过领先的体制机制和有效的内部协同来实现“对外一个投行品牌、对内一个客户账户”，构建自身生态圈式的长期竞争壁垒。

    　　三大业务转型升级：做难而正确的事情、以前瞻布局抢占更高市占率。传统牌照业务的低门槛和同质化导致行业相对分散，然而在科创板IPO/衍生品/买方投顾/国际化等新兴复杂领域已呈现出一定的马太效应。我们认为，监管扶优限劣下创新业务的定向试点、复杂市场环境下客户更多元需求的高效满足、降费让利趋势下对规模化经营及同业整合的内在要求，将驱动行业集中度提升。在此背景下，头部券商可迭代升级其三大业务：1）大投行在投行+投资+投研联动模式下强者恒强，产业链并购重组/企业出海及境外双重上市/专精特新发展壮大/熊猫债发行/外资来华展业等领域孕育机会；2）大金融市场业务（股票及固定收益）运用全球一体化交易平台及资产负债表来服务客户跨市场/跨场所/跨区域的投资配置及风险管理，若产品创设及杠杆领域适度宽松则服务能力更强；3）大财富管理走向以账户为核心的买方模式，通过投顾+配置+产品组合拳获得客户资产长期流入。整体而言，我们认为跨境/国际化、泛财富管理及场外产品领域或收获更快的增长。

    　　三种模式错位竞争：找准清晰战略定位、以长期耕耘打造自己的一流。当前中资头部券商相较国际一流投行在人才/资本/技术的底层能力、规模体量/业务体系/风险抵御的表观质效、以及宏观功能性发挥等方面仍有一定的差距。整体而言，我们判断行业未来将呈现综合化与差异化并举的态势，其中综合型的头部中资券商需要全面提升综合竞争力、强化内部生态协同、打造国际影响力（对标高盛/大摩）；而以财富/资管为特色的精品券商（对标嘉信理财/贝莱德/黑石）、以交易体验/科技能力见长的互联网券商（对标盈透/Robinhood）则通过业务聚焦，做属于自己的一流、成长为垂直领域的龙头。

    　　风险

    　　经济增长不及预期、资本市场剧烈波动、监管政策超出预期。

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