固定收益点评报告：一季度 债市的机会大于风险
事件描述
上周（2024.12.27-2025.1.3）债市收益率再次明显下行，利率曲线总体走平，其中10 年期国债收益率下行至1.60%，30 年期国债收益率下行更多。短端下行幅度较有限，1 年期国债收益率仅下行2bp，利率曲线总体牛平。信用债收益率全面下行。但随着债市收益率的明显下行，市场开始关注债市收益率的下行空间还有多少。尤其是考虑到当前债市的收益率已经部分定价了央行的降准降息预期，以及2025 年财政的发力方式和规模存在不确定性，如何看待？
事件评论
实际利率调降空间较大，低物价环境下可能需要调降名义利率。当实际利率高于经济潜在增速时，企业融资成本高企；当实际利率明显低于经济潜在增速时，可能导致过度投资和资金空转，一般而言实际利率需要略低于经济的潜在增速。我们可以用HP 滤波法来分解GDP 实际增速得到GDP 增速趋势值，用名义贷款利率与平减指数计算得到实际利率，从历史上看实际利率基本都在经济潜在增速下，截至2024Q3，当前实际利率略高于经济潜在增速，意味着虽然国债收益率等市场利率较低，实际融资成本还有进一步降低空间。
当前降低实际利率的必要性较高，从实现途径上看通胀提升存在不确定性，因此降低名义利率可能是最佳选择。实际利率主要由名义利率以及物价共同决定，从历史上看实际利率的变动主要由物价的变动导致。2025 年物价大幅回升的概率并不大，可能小幅回暖但整体依然处于低位。在此背景下调降名义利率的概率更大。2018 年以来实际利率均值3.48%，即使不考虑GDP 趋势值需要实际利率跟随下降，当前实际利率也需下降120bp。
当然节奏上也确实需要关注央行降准降息预期的反复，以及央行降准降息落地后，债市是否利多出尽。复盘央行历次降准降息，从统计情况来看2022 年以来，央行降息落地后，利率债利多出尽反而回调的次数和概率在增加，降准或也同样符合这个概率。
一季度财政对债市的风险扰动基本可以排除。市场现在关注财政如下几点的政策落地：首先是今年新增地方债的发行节奏情况。目前已披露发行计划的地区2025 年Q1 新增地方债预计2641 亿元，较往年明显偏少。当前尚未披露2025 年提前批专项债额度，预计2025年Q1 地方债供给可能依然以特殊再融资债等置换类债券为主，新增地方债的发行可以带动人民币贷款的回升，但置换类地方债并不会带来配套效应。其次是地方新增债的供给规模，尤其是专项债用途范围拓展后是否可能带来供给的明显回升。土储以及保障性住房纳入专项债用途范围在今年成为可能，但关键是额度问题，尤其是这部分用途会完全成为新增供给，还是从已有常规的规模中划定。专项债用于收储或者保障性建设住房时面临三重约束：第一是不新增大量债务；第二是房价止跌回稳或者上升；第三是项目大范围推进。
一季度财政可能依然以特殊再融资债发行为主，化债依然是当前财政的主要任务，因而对债市的风险扰动基本可以排除。一季度债市整体的机会大于风险，其中波动来自于货币政策的预期反复以及机构博弈利多出尽逻辑，我们对债市依然中性偏乐观，10 年期国债收益率有望继续震荡下行至1.5%左右，长久期信用债建议关注补涨逻辑。
风险提示
1、货币政策不及预期；2、通胀超预期；3、财政发力超预期。
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