固收深度报告：从提前兑付看本轮化债进展如何？

观点

    城投债提前兑付和整体化债进度的关系：1）2016 年1 月-2018 年12 月“第一轮大规模化债”：全国层面：置换债发行和城投债提前兑付之间存在着明显相关性，且这一关联在第一轮大规模化债中体现出较强的时滞，原因包括a）2016 年期间地方政府通过债务置换的方式主要是为了偿还到期的高息债务和地方政府直接债务；b）地方政府财政资金透明度和财政运用效率的桎梏；c）2016 年仍属于城投平台发债融资监管的宽松年，直至年末才开始转为收紧。区域层面：部分省市城投债提前兑付量和当地城投平台存量有息债务之间存在一定负相关关系，即提前兑付越积极的区域，其城投债存量余额降速越大，表明区域城投债提前兑付金额较大、增速较高或可预示当地化债工作已有序开展，随着兑付工作的持续推进，化债工作进程或将进一步提速。2）2023 年10 月-2024年10 月“第二轮大规模化债”：全国层面：与第一轮情况类似，地方政府集中发行特殊再融资债带动城投债的提前兑付，但此次提前兑付的实施时点和进度相比于第一轮更为提前，原因包括a）地方财政效率的提高、债务期限结构优化策略和资本市场融资方面的进步，以及地方数字化和信息化财政系统的建设完善；b）中央政府提高对于隐债的披露和控制要求；c）资本市场的发展也为债务置换提供便利，不仅为城投债的提前兑付提供了更高效的资金支持，宽松的货币政策和低利率环境也为低成本融资提供可能性，发债主体提前兑付意愿增强。因此，城投债的提前偿还与地方政府置换债的发行之间的相关性进一步提升，换言之，城投债提前兑付对于作为衡量地方政府化债进度的前瞻性指标的可靠性有所提高。区域层面：第二轮中提前兑付城投债较为积极的区域如广西、黑龙江、重庆三地均属于12 大重点高风险区域，化债紧迫性与兑付比例重合侧面佐证提前兑付情况或可反应对化债进程的助推作用。此外，部分地区同样呈现城投债提前兑付量与城投债存量增速之间的负相关关系，提示提前兑付的增加或可帮助具象化地方化债工作进展。

    银行借款提前偿付和整体化债进度的关系： 1）从分区域授信额使用率变化情况来看，两轮化债过程中存在着一定的“互补效应”，即若授信额使用率降低，则提前兑付额占地方置换债比例也相对偏低，两项指标出现“同向变动”。2）化债期间银行借款提前偿还情况或难以直接反映化债工作进展，主要原因在于a）银行信贷资金成本通常低于公开发债和非标融资，展期、置换方面的协商相对便利，且不涉及公开平台信息披露，审批手续及所需时间相对可控，故平台通常倾向于将其作为需要取得增量长期资金的首要渠道来支持长期项目投资，提前偿还的意愿较低；b）城投公司取得化债资金将优先偿还非标等隐债以及其他高息负债，从而在完成隐债化解的同时减轻利息偿付压力。但总体而言，通过银行授信与提前兑付在资金上的互补关系，投资者可以一定程度上预判地区提前兑付情况，并进而间接推测区域化债进展。

    非标提前兑付和整体化债进度的关系：综合两轮大规模化债期间各地区非标融资额、存量规模及其占城投有息负债比例的变化情况来看，非标融资的减少、存量规模的压降以及非标融资规模占城投有息负债比例平均变化值下行甚至转负或可提示地方化债工作的执行进度良好。

    本轮城投债、银行借款及非标提前兑付情况：1）城投债：全国层面：

    从2024 年11 月15 日至2024 年末的每日城投债提前兑付额和地方政府特殊再融资债发行额来看，二者之间呈现显著时滞，提前兑付额占地方置换债比例不及前两轮大规模化债，主要原因或在于本轮地方置换债须在两个月内完成发行，集中放量后的资金流转受限于财政效率问题，因此预计后续提前兑付将于2025 年上半年逐渐加速，完成由政府向城投平台的资金传导链条。区域层面：各地区城投债提前兑付额和地方政府特殊再融资债发行额之间的关联度有所提升，其中12 大重点高风险区域的城投债提前兑付与当地地方置换债发行的关联度总体相对更高。2）银行借款：截至2024 年末，本轮化债工作期间银行授信使用率较高的 区域如内蒙古、贵州、青海、云南、天津等拥有相对较高的提前兑付额占地方置换债比例的概率或有放大，其城投债提前兑付的可能性抬升。

    3）非标：截至2024 年末，本轮化债工作期间非标偿还量达百亿元以上的地区包括江苏、浙江、重庆、四川和山东，表明债务体量较大、非标举债较多的区域在本轮化债初期即提速兑付，执行化债工作的进度较快、态度积极，侧面反映城投平台取得偿债资金后倾向于优先偿付非标。

    本轮化债工作进度推断：1）提前兑付空间还有几何：全国层面上，本轮化债工作（2024 年11-12 月）集中发行的2.1 万亿元地方政府特殊再融资债或可带动约1820 亿元的城投债提前兑付，鉴于已有321 亿元城投债实现提前兑付，且考虑到前两轮大规模化债的提前兑付统计口径为“通过”，而此次口径包括“未通过”和“未表决”兑付计划，因此截至2024 年末，本轮化债工作所能带动的城投债提前兑付空间至少可达1,500 亿元。2）提前兑付时间还需多久：根据第一轮大规模化债期间的提前兑付高峰期时滞约为1 年，第二轮时滞缩短至2 个月，因此保守估计本轮化债工作有望于2025 年第一季度即达到上述预测提前兑付总额的至少70%。3）综合而言，截至2024 年末，本轮化债工作预计推进进度较快的区域包括湖北、贵州、甘肃、天津、辽宁、浙江、江西、山东、四川、云南，一方面地区符合提前兑付额占比较高的区域特点，另一方面期间银行授信额度使用率较高且非标偿还量尚可，但实际化债进度仍取决于各地区自身的战略发展方向以及政策执行效率。

    风险提示：政策变化对提前兑付的影响；数据统计偏差；基准利率波动。

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