固定收益专题：中短利率持续低于资金成本的后市利率预测

　　投资要点：

    　　近期市场特性：自24年12月以来，债市利率呈现持续下行的特征。以5年国开债为例，11月28日利差为-2.13BP开始出现倒挂，而后12月利差始终为负值，截至25年1月8日，30个交易日中有29个交易日国开债利率低于资金利率，利差最大倒挂至-76BP，这一特征反映了在利率快速下行时期，市场对于追寻更高资本利得有较强偏好。另外，24年12月起存单利率也持续运行于资金利率下方，对于同业存单而言，除了交易因素外，其定价还反映了市场对于资金的未来定价水平，因此在市场预期未来资金更宽松时，存单与资金利差一般会收敛。

    　　特征剥离：我们使用30天内5年国开债与资金利率利差的收敛幅度来反映市场的交易情绪强弱，以利差的年分位数持续低于一个相对阈值来反映交易情绪的持续性。由于趋势性特征的存在，同业存单方面，我们同样考虑以年分位数替代存单利率相对资金利率的利差，以年分位数低于某阈值的持续时间来反映市场对于资金面的未来预期。

    　　历史可比样本点：我们将以上三个条件叠加，来选取历史上和当前可比的样本点。综合来看，（30，750，25，40）阈值组下，共可得到11个历史可比样本点，样本密度0.72%，平均约1年2次信号，对应的10年国债预测标准差为4.6%。在该阈值组下，我们选取的历史样本点的定量特性为30交易日内5年国开与R007平滑值利差的收敛幅度在30BP以上，5年国开与R007平滑值利差的年分位数低于3年内25%分位数的持续天数在20天以上，且1年国有行存单与R007平滑值利差的年分位数低于3年内40%分位数的持续天数在20天以上，该阈值组下的11个可比历史样本点如下，除了25年1月初的样本点外，其余10个样本点中，19年有5个样本点，21年有两个，22年有3个。

    　　基于当前特征市场形态下的后市利率预测：根据历史可比样本点的后市表现，债市后市可能存在较大的上行可能性。除了19年1月10日和22年1月12日收益率曲线有所下行外，其余8个时点中长端收益率曲线均有明显上行特征，可比样本点在5、7、10年点位的20日上行幅度均在5BP以上，即历史上表现为近期市场特征，中长端利率快速下行，与资金利率利差持续处于一个较低区间，且存单与资金利率利差也持续处于一个较低区间，则后市（月度，20交易日）中长端利率的上行可能性较大，其中10年品种的平均上行幅度在5BP以上，最大上行幅度可能在10BP左右。虽然按历史可比样点来看，短期内市场可能会有一定的调整，但在央行宽松及基本面稳定预期下，2025年上半年利率整体维持下行趋势的概率较大，如果市场短期产生了一定幅度的调整，可以在调整后根据市场情况择机加仓。

    　　风险提示

    　　市场风险超预期，政策边际变化。

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