医药生物周跟踪：再看政策视角下的医药投资

投资要点

    周思考：再看政策视角下的医药投资

    缘起：第十批仿制药集采、中成药联采结果发布后，近期投资者对于新的一年医药政策的关注度提升，尤其是对中期医药政策展望更表现浓厚的兴趣，我们认为这一方面来自短期政策博弈的“失效”，另一方面也体现了“耐心资本”对中期确定性的关注提升，尤其类似医药流通、原料药等领域公司年度表现的优异和一般跟踪框架出现出入。

    医药新视角展望：医疗生态重构是2025 年医药政策重要变化，这种变化下医药产业链也迎来重构，在重构环境中我们认为“新旧动能皆有机会”，这些变化可能体现在：1）医药工业渠道重构中营运效率高的公司快速体现弹性。例如仿创类药企的恒瑞医药，中药板块的羚锐制药，骨科耗材板块的威高骨科和大博医疗，营运效率的提升均在公司的利润端快速体现。2）医药流通新业态拓展深化。医药流通商业新业态CSO 或成为业绩分化的主要因素之一，我们预测2025 年CSO 仍将是各龙头公司主要的发力方向，成为业绩分化的主要因素之一。3）原料药真正迎来一体化拓展弹性。我们梳理了第十批集采中标的原料药企，我们认为，前向一体化拓展的原料药公司，有望将原料药领域的成本优势转化为仿制药的放量优势，提升盈利能力，如普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特等。4）产品交易、产业并购更加活跃。随着市场环境的不断变化，产业链的多个环节都可能呈现明显加速的趋势，包括但不限于生物药创新药、中药创新药交易、国企市值管理以及医联体拓展过程中涌现的新业态等。

    医药生态重构：我们认为，相比药政、集采等改革，医疗环节改革对产业结构的影响可能更加深远。药政、集采主要影响的是药品和医疗器械的生产、流通和使用环节，而医疗环节改革则涉及到医疗服务的提供、医疗资源的配置、医疗人才的培养等多个方面，对整个医疗产业的结构和布局产生深远影响。另外医联体和医生年薪制也值得我们更加关注，医联体建设整合共享医疗资源，推动产业协同发展，优化产业布局。医生年薪制对医药产业的影响是多方面的，不仅能优化医疗资源的配置和收入结构，提高了医疗服务质量，还促进了医疗产业的协同发展和创新，对医药企业的转型升级也将产生深远影响。

    三医政策周跟踪

    1 月7 日至8 日，2025 年全国药品监督管理工作会议在京召开。全国药品监督管理工作会议在北京召开。会议对 2025 年药品监管工作作了七个方面具体部署，包括坚持和加强党的全面领导、落实药品监管改革部署、保障药品高水平安全、支持医药产业高质量发展、完善和加强中药监管、提升药品监管法治化水平、加强药品监管能力建设等。

    1 月7 日，国家医疗保障局发出《关于进一步加强劳动者医疗保障权益维护工作的通知》，主要包括以下内容：大力做好劳动者参加基本医疗保险工作，确保应参尽参。持续做好基本医疗保险关系转移接续工作，确保待遇享受无缝衔接。巩固基本医疗保险待遇保障水平，确保应享尽享。拓展职工医保个人账户家庭共济，实现更大范围共济。稳步扩大生育保险参保范围，多措并举稳步提高待遇保障水平。继续做好领取失业保险金人员参保工作，确保同等享受医保待遇。改进管理服务，确保待遇及时足额享受。建立健全部门协同联动机制，形成维护劳动者权益工作合力。

    行情复盘：跑输大盘，成交额占比提升

    涨跌幅：本周（24.12.30-25.1.3）医药（中信）指数（CI005018）下跌3.16%，跑输沪深300 指数2.03 个百分点，在所有行业中涨幅排名第25 名。2025 年以来医药（中信）指数（CI005018）累计跌幅6.4%，跑赢沪深300 指数1.3 个百分点，在所有行业涨幅中排名第14 名。

    成交额占比环比上升：截至2025 年1 月10 日，医药行业本周成交额3388 亿元，占全部A 股总成交额比例为5.9%，较前一周上升1.1pct，低于2018 年以来的中枢水平（7.9%）。

    板块估值下降：截至2025 年1 月10 日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为24.72 倍PE，环比下降0.79。医药行业相对沪深300 的估值溢价率为112%，环比下降3.5pct，低于四年来中枢水平（140.9%）。

    细分板块涨跌幅分析：根据Wind 系统中信证券行业分类看，本周（2024.1.6-2025.1.10）医药子板块均有所调整，其中化学制剂（-3.9%）、医疗器械（-3.8%）、化学原料药（-3.6%）、调整较多。

    根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2024.1.6-2025.1.10）各板块均有所下跌，其中仿制药（-5.8%）、API 及制剂出口（-5.8%）、创新药（-4.3%）跌幅最多。个股来看，创新药中荣昌生物（-12.7%）、智翔金泰（-11.4%）跌幅靠前；医疗服务中欧普康视（-9.2%）跌幅靠前；API 及制剂出口中奥翔药业（-19.3%）跌幅靠前；中药中桂林三金（-14.3%）跌幅靠前；仿制药中普利制药（-54.4%）跌幅靠前；科研服务中海尔生物（-11.8%）、诺唯赞（-10.2%）跌幅靠前。

    根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周（2024.1.6-2025.1.10）各板块均有所下跌，其中仿制药（-5.8%）、API 及制剂出口（-5.8%）、创新药（-4.3%）跌幅最多。个股来看，创新药中荣昌生物（-12.7%）、智翔金泰（-11.4%）跌幅靠前；医疗服务中欧普康视（-9.2%）跌幅靠前；API 及制剂出口中奥翔药业（-19.3%）跌幅靠前；中药中桂林三金（-14.3%）跌幅靠前；仿制药中普利制药（-54.4%）跌幅靠前；科研服务中海尔生物（-11.8%）、诺唯赞（-10.2%）跌幅靠前。

    整体来看，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化，成为主要方向，这个过程中，医院院外产品更受益于老龄化加速趋势、创新药械鼓励性政策影响下进入兑现期，更重要的是，随着医疗环节改革的深入，我们判断医药价值链也将发生比较大的重构，这个过程中，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，也将呈现更多的投资机会。

    2025 年度医药策略观点：破茧

    2024 年在医药综合政策影响下，医药行业持续经历集采出清、创新拉动的新旧动能切换过程，同时叠加宏观因素影响，营运效率普遍下降，医药板块经历3 年多的调整，2025 年创新驱动更加乐观，复盘2024 年度策略《蓄力，破局》，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、生命科研服务等，主线性机会并不明显。

    机会挖掘：宏观层面，2025 年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2025 年各细分领域进入经营效率改善新周期，创新药械迎来更好发展窗口，但同时我们也特别关注到制剂、耗材等领域新旧动能切换中的业绩弹性可期；

    投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，化学制剂、医疗耗材、医疗设备等均在较大的预期差和较好景气边际变化。

    2025 年度推荐组合：科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。

    风险提示

    行业政策变动；新品商业化不及预期；业绩低于预期。

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