债券研究：央行暂停购债如何影响利率曲线？

　　上周债券市场呈现了熊平态势。央行就利率风险不断约谈金融机构，叠加跨年后短端利率明显回升，使得债券市场出现了一定调整，而上周五早盘央行宣布暂停国债买入，当日资金也显著收紧，短端利率大幅上行，但长端利率反而先上后下，30 年国债收益率收盘甚至较前一日有所走低。此前央行买入短债是影响利率曲线的重要因素，5 年以内国债全部与OMO 利率倒挂，在此背景下，资金面阶段性收紧对于短债的影响受限，甚至会增加长债的性价比，也影响了央行调控政策的效果。那么在央行暂停买入短债后，利率曲线又会有怎样的变化呢？这还要先从央行暂停购债的原因开始分析。

    　　由于近期美元指数持续上行，人民币贬值压力有所加大，有观点认为央行暂停购债也是出于稳定汇率的目的。事实上，央行调控汇率的核心诉求是维持汇率波动可控，防止预期变化造成资本流动幅度加大进而威胁金融稳定。因此，在近期人民币对美元突破1：7.3 的关键点位后，央行出于防范市场预期的变化，确实也在加大对外汇市场的调控力度。但外部因素一般只会影响货币政策落地的节奏，但不会影响政策趋势。而在2023 年后，央行调控汇率的手段也在不断升级。在央行退出常态化外汇买卖干预后，当前境内外汇市场的供需平衡更多是由境内机构通过外汇掉期的方式融入资金实现的，这也反映在了人民币掉期点升水的幅度高于中美利差隐含的水平上。而境外机构通过掉期获取人民币后，也加大了对于境内债券市场的投资。

    　　尽管前期央行买入国债导致国内短端利率回落，但理论上境内机构也可以通过扩大掉期点升水的方式增强对境外机构的吸引力。而人民币掉期点在24 年10 月后再度走高，但相较于4-7 月的高点仍有距离，显示当前外汇市场的供求状态相对于7 月前仍有所改善。在此背景下，即便央行继续买入短债，银行更多融入境外资金满足外汇需求的空间仍存，其对于汇率风险的影响还相对可控，而央行近期也在通过上调跨境融资宏观审慎调节参数外部因素的方式来鼓励境内主体融入外资满足自身需求，因此汇率因素可能不是影响央行当前决策最核心的因素。尽管后续央行可能在决定降准降息政策的落地时点时，考虑外部因素的影响，但这也不会影响政策的方向。

    　　而央行在24Q4 例会重提防空转的同时又提出“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，显示防空转的目的可能并非类似以往通过压降M2 增速防止同业链条扩张，而是希望防止资金过度流入债券市场，但央行自身的买入行为似乎又与之矛盾。因此央行暂停买入的行为也对债券市场释放了更强的调控信号。但在上周五长端利率呈现了先上后下的反转行情，这一方面是由于市场预期央行只是暂停购债，后续政府债集中供给或是基本面压力增大时仍有重启可能。另一方面，央行买卖国债释放的流动性规模不大，相关操作对流动性直接影响有限，甚至不排除在暂停购债后降准降息约束放松的可能；更重要的是，市场普遍认为在当前基本面下金融环境难以持续紧缩，上周五A股的调整似乎也证明了这一点。

    　　我们认为从消化债务压力恢复经济动能的角度看，国内广谱利率仍需继续回落，而在近三年禁止手工补息、降低存量房贷利率等措施落地后，疏通货币政策传导机制的潜力已经相对有限，我们认为如果货币政策要达到与2024 年相当的边际放松程度，政策利率需要更大幅度的调降。我们认为，考虑降准降息等措施的落地只是时间问题，债券牛市方向可能仍未改变，央行短期的干预措施或难以改变趋势。

    　　但在央行持续买入债券的背景下，考虑税收因素后银行融出资金的可比收益可能是1 年期国债利率的上限，若高于这一水平便可吸引更多市场化机构参与，1.2%可能是1 年期国债利率的上限。但在央行暂停购债的情况下，这一水平可能就会成为1 年期国债利率的下限。尽管短端利率近期已显著调整，但利差保护仍然不足。如果央行后续推动资金面更大幅度的紧缩，短期政金债与存单可能也会存在压力。如果短端利率持续上行，考虑目前利率曲线尤其是政金债曲线过于平坦，可能也会对长端利率带来一定的扰动，至少会限制长债利率的下行空间，降低其性价比。而央行此前的公告是1 月起暂停国债买入，但在公告前1 月上旬央行大概率仍在持续买入短债，因此也不排除央行后续阶段性的卖出债券的可能，这也可能在短期加剧市场的波动。因此，央行暂停国债买入的影响可能还尚未完全反映。

    　　因此，尽管在战略层面长债趋势未变，但在战术层面需观察央行操作的后续影响。在当前利率曲线十分平坦的状态下，需要关注短端利率与权益市场谁的反应更大。在央行暂停购债前，原本我们认为降准降息未必能驱动短端利率进一步走低，但若伴随着财政等方面政策的跟进，其落地反而可能带来对长债的利空。但央行暂停购债后曲线转向熊平，降息落地反而可能构成对短债的利好，长债所受的冲击可能也将相对有限。而在外部因素扰动下1 月是否降准存在不确定性，降息大概率会延迟到春节后，因此短期市场可能仍然存在一定的逆风。但考虑后续央行仍有重启购债的可能，央行也维持了保持流动性充裕的表述，资金面紧张的持续时间可能仍将受限，这也会限制长债利率潜在的调整空间。因此，如果久期没有过度极端，我们仍然建议可以配置的思路保持一定的长债与超长债持仓，同时视后续央行行为灵活交易3-5年期二永债。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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