12月金融数据：M1为何继续抬升？

　　核心观点

    　　2024 年12 月M1 增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。12 月M1 的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。由于2025 年春节与2024 年春节所在的月份不同，春节前企业集中发放工资和奖金，M1 同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1 数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1 数据中，进而使得年内M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8 月专项债发行提速，至10 月M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。

    　　货币政策方面，展望2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计2025 年可能超150BP 降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。债市方面，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。

    　　12 月信贷新增9900 亿元，仍然偏弱

    　　12 月人民币贷款新增9900 亿元（与我们的预测值1 万亿元较为相近，高于市场预期8430 亿），同比少增1800 亿元，存量同比增速7.6%，前值7.7%。信贷结构中，居民和非银贷款同比多增，企业贷款同比少增，企业贷款是核心拖累项。

    　　1）居民端，12 月居民贷款增加3500 亿元，同比多增1279 亿元，居民短期贷款增加588 亿元（同比少增171 亿元），居民中长期贷款增加3000 亿元（同比多增1538 亿元），居民短期贷款与中长期贷款均呈现修复的特征。受春节假期提前的影响，使得消费需求在12 月提前释放对居民短期贷款有支撑，由于2025 年春节时间在1 月底，较2024 年春节提前一个月，这将带动一部分春节前的消费需求在12 月提前释放，对居民短期贷款形成正向带动。居民中长期贷款受地产数据改善带动，我们在预测报告中提示，得益于政策稳信心强预期，叠加年末房企业绩冲刺，12 月30 城商品房成交面积和二手房成交面积持续回暖（可得数据的相关城市），预计可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。

    　　2）企业端，12 月企（事）业单位贷款增加4900 亿元，同比少增4016 亿元，其中，短期贷款减少200 亿元，同比少减435 亿元，中长期贷款增加400 亿元，同比少增8212 亿元，票据融资增加4500 亿元，同比多增约3003 亿元，企业贷款成为信贷核心拖累项。我们认为12 月企业中长期贷款表现较弱仍然受地方政府债化债的影响较大，受地方政府化债影响，部分城投平台隐性债务中的存量贷款被置换或提前偿还，而新增贷款为新发放贷款减去当期偿还贷款之差，故使得当月新增贷款规模会受到一定影响，但从边际变化上看，12 月置换债发行进度不及预期，使得“技术性”扰动较11 月有所收敛。我们在预测报告中提示，“12月特殊再融资债发行进度减缓，12 月各省用于债务置换的特殊再融资债共计发行1 万亿，较11 月1.16 万亿有所回落，对信贷增速带来的“技术性”扰动有望减缓”，目前得到验证。总体看，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。

    　　3）非银端，12 月非银贷款增加569 亿元，同比多增475 亿元，时隔6 个月转正。2024 年10 月，央行创设股票回购增持再贷款，引导21 家全国性金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，经初步统计2024 年全市场披露的回购增持计划上限超2500 亿元，我们认为该工具的创设有望对非银贷款形成正向的支持。

    　　12 月社融增加2.9 万亿，贷款同比是主要拖累

    　　12 月社会融资规模增加2.9 万亿（与我们的预测值2.9 万亿完全匹配，高于市场预期2.1 万亿），同比多增9249 亿元，月末增速8%，前值7.8%。增量结构中最大的正贡献是政府债和企业债，主要拖累是贷款，其他项目与去年相比波动不大。

    　　1）支撑项：政府债券与企业债券。12 月政府债券增加17612 亿元，同比多增8288 亿元，是增量结构中最大的贡献指标。我们曾在前期报告提示，今年11 月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2 万亿对11、12 月社融数据形成支撑。12 月企业债减少153 亿元，同比多增2558 亿元，随着收益率下行，企业债券融资需求也略有改善。

    　　2）拖累项：人民币贷款。12 月社融口径人民币贷款新增8407 亿元，同比少增2685 亿元；外币贷款减少675 亿元，同比多减约40 亿元，主因是地方政府债券置换或提前偿还存量债务。

    　　3）其他项目基本稳定：委托贷款减少18 亿元，同比少减约25 亿元；信托贷款增加151 亿元，同比少增约196 亿元；未贴现银行承兑汇票减少1331 亿元，同比少减534 亿元；股票融资增加483 亿元，同比少增约25 亿元。

    　　M2 小幅回升，M1 持续回升，关注2025 年M1 口径调整

    1）12 月末，M2 增速为7.3%，前值7.1%，结构中，居民和企业同比多增，财政和非银同比少增，其中非银存款是核心拖累项，与2024 年11 月底非银同业存款利率自律管理倡议发布有关，该倡议旨在引导同业活期存款利率下行，非银存款短期或挤出，数据端有所体现。

    　　12 月M2 在2023 基数走低的情况下，数据回升符合预期。具体而言，12 月人民币存款减少1.4 万亿元，同比多减1.5 万亿元，其中，住户存款增加2.2 万亿元，同比多增约2120 亿元；非金融企业存款增加1.8 万亿元，同比多增约1.5 万亿元，财政存款减少1.6 亿元，同比多减约7504 亿元元，非银存款减少3.2 万亿元，同比多减2.6 万亿。

    　　2）12 月M1 增速为-1.4%，前值-3.7%，超市场预期（wind：-3.7%），与我们预期的-2.6%更为接近。M1 包括流通中的现金和单位活期存款，12 月M1 的抬升与春节错位效应与财政资金拨付使用有关。

    　　一方面，M1 的抬升存在季节效应，春节前企业集中发放工资和奖金，由于2025年春节与2024 年春节所在的月份不同，同比基数受季节因素扰动较大，春节错位效应明显。另一方面，我们在前期报告提示，M1 数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1 数据中，进而使得年内M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑持续得到验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，今年8 月专项债发行提速，至10 月M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。

    　　未来M1 走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政支撑具备持续性，且2025 年央行调整M1 口径有助于平滑1 月春节错位的影响。2024 年12 月1 日，央行宣布自2025 年1 月份起，启动新修订的M1 口径（新增个人活期存款与非银行支付机构客户备付金），我们前期判断的2025 年年初将调整M1口径已兑现。2025 年1 月，受春节错月的影响，M1 增速可能录得一年中较低值，调整口径后，虽然M1 数据仍然会回落，但下行幅度明显收窄，对市场情绪的影响进一步减弱。

    　　3）12 月末M0 同比增速13.0%，前值12.7%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡和春节错位效应也增加了现金流通量。

    　　预计2025 年货币政策维持“适度宽松”，警惕债市潜在波动风险

    1 月14 日，国新办举办“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，中国人民银行副行长宣昌能表示，按照中央“实施更加积极有为的宏观政策”要求，人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。

    　　展望2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，预计2025 年可能超150BP 降准；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势与股市择机选择，预计幅度超30BP。

    　　债市方面，1 月央行发布公告，决定2025 年1 月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复，中国人民银行货币政策司邹澜司长也表示“投资国债并非没有风险”，央行有意通过各种工具和预期指引来改变市场利率单边下行趋势，当前10 年期国债收益率为1.61%，短期内下行空间有限，警惕债市潜在波动风险。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。

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