债券日报：消失的同业存款 下滑的大行融出

　　2024 年12 月新增人民币贷款9900 亿元，同比少增1800 亿元，信贷余额增速下滑至7.6%；新增社会融资规模2.86 万亿，同比多增9181 亿元，社融存量增速由7.8%小幅抬升至8%；M2 同比由7.1%小幅抬升至7.3%，M1 增速由-3.7%继续修复至-1.4%。整体来看，12 月居民部门中长贷有所修复，企业部门融资需求相对偏弱，票据发力较为有限；社融方面，政府债券供给及企业债券支持下，社融增速维稳。存款方面，M1 环比新增明显强于季节性，同比降幅继续大幅收窄，非银存款外流超3 万亿拖累M2。

    　　一、消失的同业存款，下滑的大行融出

    　　第一，12 月同业存款明显外流，压力主要集中在大行，或主要受同业活期存款定价整改过渡期结束影响。12 月非银活期存款大幅外流3.2 万亿，拆分结构来看，其中四大行同业存款外流规模在3.4 万亿附近。整体同业存款四大行及其他中小行占比接近五五分成，考虑到流失部分基本集中在大行，与活期存款主要分布在大行的情况一致，或主要体现为活期存款外流影响。

    　　第二，从机构融出行为变化可以发现，监管影响或主要体现在岁末年初，负债外流后对应资产端大行融出明显下滑。12 月最后一周至今大行日度净融出规模压降超2 万亿，货基及理财日度融出规模攀升接近1.5 万亿。

    　　第三，后续部分同业定期存款可提前支取部分陆续到期，新规要求下，或不满足“限制资产”的考核要求，或仍面临一定的外流压力。粗略估计，货基、理财或分别有3.2 万亿、2.2 万亿的定期存款可提前支取部分需要考虑资产重配置，关注监管动向及银行实务操作。

    　　第四，同业存款外流造成大行负债缺口压力明显放大，在有缺口的阶段，央行相对不积极的操作可以更好对收益率偏低“进行表态”。本周政府债券供给压力有限，且面临MLF、税期等多重扰动，或是央行通过资金进行表态的较好的窗口。不过整体从基调来看，“适度宽松”、货币财政协同发力等目标仍是主线，不排除通过降准对冲跨春节及今年供给前置的可能，若不降准或也将通过买断式逆回购进行支持，资金价格进一步收敛的风险或有限。

    　　二、贷款：居民中长贷修复，企业部门偏弱

    　　（1）12 月居民短贷接近去年同期，地产成交带动中长期贷款继续修复。12 月新房、二手房成交依旧偏强，带动居民部门中长期贷款同比较上月继续修复。

    　　（2）企业中长期贷款明显少增，增速延续滑落。在去年基数偏强的基础上，12 月企业中长贷仅新增400 亿元，同比少增8212 亿元，也是2019 年以来的季节性低位水平。短贷方面，表内票据小幅冲刺，企业短贷处于年末“淡季”。

    　　三、社融：政府债券、企业债券支撑增速维稳（1）11 月政府债券统计时点或有顺延，对12 月社融形成明显支撑。11 月政府债券发行高峰，但与社融统计口径或有时点错位，统计时点顺延导致12 月当月明显高于去年同期。往后看，1 月政府债券净融资规模在3800 亿元附近，若考虑置换债加速发行，净融资规模有望上行至8000 亿元。

    　　（2）债贷跷跷板效应较为明显，企业债券发行高于去年同期。12 月收益率进入快速下行阶段，企业债贷跷跷板效应较为明显，企业债券当月新增-159 亿元，明显高于去年同期水平。

    　　四、存款：活期存款继续修复，非银存款大幅外流M1 同比增速继续修复。12 月M1 增速由-3.7%修复至-1.4%，其中活期存款拉动率由-5.77%上行至-3.55%。同业存款定价倡议发布拖累非银存款，企业存款与居民存款实现多增，M2 同比增速小幅回升至7.3%。

    　　风险提示：信贷投放持续性不及预期。

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