资产配置日报：隔夜16% 10年1.6%

　　复盘与思考:

    　　1 月15 日，股市迎来大涨后回调，债市收益率窄幅波动。上证指数、沪深300 指数分别下跌0.43%、0.64%，中证2000 下跌0.29%，万得微盘股指上涨0.05%；中证可转债指数上涨0.22%；10 年、30 年国债收益率分别上行0.8bp、0.3bp 至1.62%、1.86%。商品价格存在分化，贵金属表现相对强势，黄金、白银价格分别上涨0.49%、0.71%；基建地产类商品价格也普遍上涨，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨0.67%、0.71%、1.52%、1.16%；工业金属中，铜价下跌0.21%。汇率方面，在岸人民币汇率持稳于7.3317，离岸人民币汇率小幅升值至7.3413。

    　　资金成为市场焦点。截至1 月14 日，银行体系净融出规模由2.50 万亿元再降至2.20 万亿元，过低的资金供给也使得银行间流动性开盘即紧。随后央行公告逆回购操作规模为9595 亿元，由于今日MLF 到期量较大，达到9950 亿元，叠加11 亿元的逆回购到期规模，资金反而净回笼366 亿元。供给担忧未能缓解，资金市场的“不适感”贯穿整个交易日，由早至晚四个时点的CNEX 资金情绪指数分别为66、70、65、81 点，尾盘隔夜利率一度高达16%。全天加权后，R001、R007 分别上行19bp、11bp 至2.73%、2.69%，民生银行资金情绪指数反弹至67.9%，创2024 年9 月中旬以来新高。

    　　参考2024 年12 月的资金表现，逆回购余额自12 月20 日起开始由1.78 万亿元峰值回落，MLF 续作规模仅为3000 亿元，远不及当月15 日到期的1.45 万亿元规模，然而资金利率整体维持稳定，即便因为跨年压力小幅上行，但最高仅至2.23%，背后或是1.40 万亿元买断式回购提供的稳定器作用。结合资金表现来看，虽然央行买断式回购公告时点为月末，但具体操作时点大概率出现在月中。在今日资金利率趋向极端化的背景下，市场普遍猜想类似去年12 月的大额买断式回购很有可能将在不久后落地。

    　　受到资金极紧的影响，存单发行利率节节高升。据各银行1 月15 日询价结果，1 月16 日3 个月、6 个月大型国股行存单发行利率普遍上行2bp、3bp 至1.66%、1.69%，9 个月及以上存单发行利率变化不大。目前大部分银行2025 年存单发行总额限制或暂未下达，部分银行或通过发行短期贵价存单以解燃眉之急，一方面3-6 个月存单将在年内到期，不影响年末存量；另一方面，当前发行成本过高，缩短久期也利于控制成本。因此，拉长时间来看，事件冲击下的存单利率上行，可能均是增配机会。

    　　现券行情未受资金影响。今日无论资金价格如何波动，现券市场始终“稳如泰山”，部分短久期利率债收益率甚至下行；长端利率则先下后上，尾盘受到资金过紧的扰动，部分机构或选择将长债变现，但全天来看，7-30 年国债收益率上行幅度普遍不及1bp。结合机构行为观察，据CNEX 整体分歧指数，基金是全品类、尤其是10 年期的长端品类的最大买盘。

    　　短期根据资金变化选择策略，如果周四或周五银行体系供给规模明显回升，资金利率回归中性水平，或反映央行暗线或悄然落地，此时可考虑追加现券仓位，等待1 月20 日特朗普上任之后的外部环境变化。考虑到当前曲　　线曲率较大，5 年品种或相对占优；如果资金面迟迟不稳，叠加16 日起进入1 月大税期的走款期，闲置资金做逆回购融出或是更优选择。

    　　A 股行情略有回落，全天成交额12119 亿元，较昨日（1 月14 日）缩量1601 亿元，较五日均值放量414 亿元。全市场32%的个股实现上涨，较昨日的99%有所下降；82 只个股涨停，少于昨日的160 只。分市值来看，微盘品种表现领先，Wind 微盘股指数上涨0.04%，而沪深300、中证500 和中证1000 则分别下跌0.64%、0.89%和0.61%。风格层面，国证价值指数无明显涨跌幅，而成长指数则下跌0.93%。

    　　分行业来看，科技、消费和红利板块均表现分化。31 个SW 一级行业中，仅5 个行业上涨。科技板块表现分化，传媒上涨1.29%，而国防军工、通信、计算机和电子则分别下跌1.80%、1.06%、1.03%和0.98%。消费品种表现同样存在差异，社会服务、商贸零售和纺织服饰分别上涨0.51%、0.26%和0.22%，而美容护理、家用电器和汽车分别下跌0.70%、0.64%和0.62%。此外，在红利板块中，仅银行上涨0.81%，而煤炭、石油石化、交通运输和公用事业分别下跌0.58%、0.58%、0.36%和0.32%。

    　　今日回调属于大幅反弹后的常规调整。回顾昨日的反弹行情，其本质是市场的底线思维较为牢固，当量价均来到低位时，美国关税政策压力缓解、国新办新闻发布会政策加码等利好预期发酵，推动行情走强。而当上涨发生之后，底线思维对行情的支撑有所减弱，同时持续上涨的逻辑尚未完全形成，行情则在兑现压力下小幅调整。

    　　事实上，昨日的反弹行情类似“放大版”的1 月7 日，均为近期在量价触底后，由科技品种带动的反弹行情。类比来看，后续震荡行情可能延续，量价触及低位后或将再度迎来反弹。

    　　红利&微盘股表现靠前，避险情绪和题材行情同时显现。在今日的回调行情中，中证红利和Wind 微盘股指数分别上涨0.03%和0.05%。其中，红利占优反映出市场大涨之后，资金避险情绪有所发酵，同时红利指数仍处于阶段性低位，存在一定的补涨空间。而微盘股的走强主要由题材行情推动，小红书平台指数、AIGC 指数分别上涨5.67%和1.21%，反映出热门题材仍受到市场关注。值得注意的是，科创50 边际回调，此前领涨的核心品种日内大多高位回落，指向今日的题材行情或许不能等价为科技板块的反弹。结合1 月业绩预告将陆续发布的情况来看，部分科技品种行情可能受到扰动，以科技为核心的强势行情或许仍在酝酿过程中。

    　　整体来看，今日市场缩量回调，波动率预期有所下降（沪300ETF IV 指数下跌4.08%），指向短期内震荡格局或将延续，直至政策预期再度成为主导力量。分板块来看，在政策预期发酵之前，行情可能在科技和红利之间轮动。科技龙头短期内或继续呈现震荡走势，而中期行情则受到AI&半导体产业驱动+国产替代的逻辑支撑。红利品种“纯债替代+避险”的逻辑并未受到显著冲击，目前价格仍处于阶段性低位，存在一定的补涨空间。在海外不确定因素等利空落地之前，分散配置或是相对稳健的策略。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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