社服行业2024年四季报业绩前瞻：总量平稳、结构筑底、创新加速

投资要点

    线下大周期将至，宏观经济、价格端和消费政策托底，创新驱动本轮变革，体验的升级驱动坪效和利润超预期；休闲景气持续，流量向平台汇聚，OTA 格局稳固，成长性和盈利性持续兑现；景区2025 年需关注项目扩容和交通改善带来的客流增长；酒店进入周期底部，看好战略调整和存量调改提升效率；本地生活多玩家加快入局但短期内仍难撼美团核心优势，本地线上需求逐步释放，即时零售赛道再加码。四季度综合电商国补催化带来温和复苏，关注供给侧货盘品质化及商家生态建设主线。

    建议关注标的：线下零售：永辉超市、重庆百货、家家悦、苏宁易购、红旗连锁；本地生活：美团-W；电商：阿里巴巴-W；餐饮酒店：同庆楼、首旅酒店、锦江酒店、华住集团；OTA 平台：携程集团-S、同程旅行；景区：西域旅游、长白山；演艺：宋城演艺；

    出行链：Q4 进入出行淡季，全年维度出行人次全面复苏。

    据文旅部，24Q1-Q3 全国旅游人次42.37 亿，yoy+15.3%，总花费4.35 亿，yoy+17.9%。对比2019 年，除一季度恢复度较低，Q2/Q3 人次已经分别恢复到2019 年的100.5%/99.2%，旅游收入恢复到2019 年的114.4%/103.9%。2024 国庆人次/收入恢复度为110.2%/97.9%，我们预计24Q4 旅游人次和收入也将恢复至2019 年同期。

    国内人群多元化、下沉化贡献增量，出境游增长超预期。年轻人旅游需求升级，出行距离有所缩短，下沉市场旅游增速亮眼，县域>三四线>一二线，景点多元化，冰雪游热度持续提升。跨境出游快速恢复，2024Q3 出入境人次1.6 亿人，yoy+30.1%，其中内地居民0.79 亿，yoy+27.6%，整体跨境人次已经恢复到2019 年的95%，预计Q4 随着运力供给复苏，出入境游增速有望仍然保持双位数以上。

    核心景区前瞻：

    Q4 客流分化，冰雪游高景气，传统景区进入淡季。冰雪游进入旺季，哈尔滨冰雪大世界开幕吸引南方年轻流量，冰雪游景区受益。同程旅行平台冰雪游相关搜索热度环比增长超过3 倍，长白山Q4 客流同比+26.5%。传统景区预计保持平稳，黄山、九华等预计客流微增，天目湖等景区受高端消费影响有所承压。

    线下零售：线下大周期已至，Q4 同店端有望复苏线下客流弱于线上，前三季度收入承压。2024 年1-11 月社零累计同比+3.5%，同比增速弱于2023 年。同时实物线上零售额累计同比+6.8%，线上线下剪刀差在扩大。分零售业态，累计增速都有所下滑，其中百货业态24 年持续负增长。

    龙头公司受到行业β影响，24Q3 龙头零售公司收入和利润都处在下滑阶段。

    最悲观时刻或以过去，同店有望边际改善。相比2023 年，2024 年CPI 降幅缩窄，CPI 决定零售价格端，从而影响同店，政策上各地消费券力度加大，释放乘数效应，有望提振客单价。CPI 进入上行通道后同店也将边际改善。

    线下新业态改造，商品和体验升级。线下零售从流量转向存量，创新是本轮线下周期的必要条件。胖东来对永辉和步步高的帮扶全面提升了商品质价比和服务质量，客流倍增，调改店销持续超预期；家家悦等也全面启动改革，去KA 转直采，增加烘焙品类；重百则聚焦于品质超市和生鲜折扣双重调改思路。

    核心标的前瞻：

    重庆百货：Q4 百货节+超市调改+依旧换新，收入降幅有望缩窄；国企改革下人效和费用有望优化，马消Q4 基数降低，预计利润大幅改善。

    家家悦：预计闭店影响将减弱，省外盈利能力将持续提升，烘焙模式快速开店，悦记零食、好惠星等等新业态仍在打磨模型，预计24Q4 收入同增低个位数，归母净利润同比持平。

    永辉超市：截至2025 年1 月永辉已经调改36 家门店，调改后客流年轻化，复购提升，日销持续突破，其他未调改门店处于阶段性调整，预计Q4 仍有所亏损。

    餐饮酒店：需求端受干扰，期待政策加码

    2024H2 餐饮需求走弱，社零餐饮收入累计同比转弱。酒店供给扩张周期还未结束，根据酒店之家，2024 年11 月全国酒店客房数量已经达到2019 年的112%；在供给扩张的压力下，虽然24 年休闲需求景气度仍在，酒店GMV 没有出现显著的下滑，但是RevPAR 恢复度依然处在逐月下降的过程。

    核心标的前瞻：

    锦江酒店：24 年净利润端释放低于预期，有品牌周期、直营店利润不及预期、海外的通胀亏损等因素；24 年迎来历史上力度较大的改革推进，随着直营店的调改调优，人事调整，属地化管理强化。战略更聚焦于核心品牌，提质增效。

    Q4 经营端利润预计有所影响。

    首旅酒店：标准店的改造升级和如Life 会员的打造，中高端布局加快，利润端收到行业RevPAR 影响预计同比微负。

    同庆楼：无春年对公司影响较大，24 年同店周期向下，并且需考虑建面快速扩张带来的一次性开办费用和折旧费用，预计Q4 利润增速将低于收入增速。

    本地生活：多玩家加快入局短期内难撼美团核心优势，即时零售竞争再加码。

    服务消费需求不断增长，本地生活行业渗透空间充足。2024 前三季度，全国居民人均服务性消费支出9694 元，同增7.6%，快于居民人均消费支出增速2 个百分点。2024 年1-11 月份商品零售累计增速为3.2%，限额以上企业餐饮收入累计增速为5.7%，服务消费增速好于商品消费。

    到店多玩家加码入局挖掘增量，美团坚守优势地位。2024 年9 月小红书开放餐饮团购的城市从5 个拓展到49 个。2024 年双11 期间（11 月7 日至11 日），快手本地生活GMV 同增600%，日均支付用户数同比增长超50%。2024 年12 月 起，抖音本地生活开始测试接入高德地图以互相导流。展望长期竞争格局，美团将继续稳守中小商家基本盘，抖音专注头部大客，双方有望共享本地行业扩容。

    即时零售成本地线上零售新增量，前置仓模式盈利潜力可期。平台型美团闪购优势持续增强，前置仓超过门店模式成为扩张拓店主流。行业趋势从做“全”走向做“优”，大品牌商涌入以丰富并提升货盘供给。自营型盈利模型逐步跑通，2024 年底盒马宣布已实现连续9 个月整体盈利基础上的双位数增长。

    核心标的前瞻：

    美团：24Q3 外卖增长稳健，重视商家生态繁荣，到店酒旅强劲增长，继续发力低线城市，闪购用户数及交易频次快速增长，加速下沉市场布局，供给侧货盘丰富度再提升。新业务减亏加速，其中美团优选亏损环比缩窄，其他新业务作为整体实现盈利。

    24Q4 我们认为美团单量增速或受暖冬天气影响而有所放缓，但AOV 降幅持续缩窄，从而外卖业务表现相对稳健。考虑到冬季骑手配送成本更高，24Q4 闪购分部盈利或相对保守。得益于餐饮消费券持续发放，24Q4 到店业务需求仍然强劲，盈利表现有望持续增厚。24Q4 部分如充电宝、两轮车等新业务受天气影响将环比回归正常性盈利，海外KeeTA 投入持续，新业务整体盈利相对稳健。

    叮咚买菜：24Q3 公司GMV 同增28.3%至72.7 亿元，实现营业收入65.4 亿元，其中产品/服务收入分别为64.6 亿元/7980 万元，24Q3 NON-GAAP 净利润同增942.0%至达1.6 亿元，实现连续8 个季度的NON-GAAP 净利润盈利。24Q4 我们考虑到公司持续加密优势江浙沪地区，核心客群加强复购，自有品牌生产力突出，冬季火锅大单品需求增长拉高客单价，有望继续实现利润高质量发展。

    综合电商：24Q4 国补催化温和复苏，关注供给侧品质主线。

    2024 年9 月-10 月社零总额增速环比回暖，主要由于国补汽车、家电以旧换新，消费券发放等带动。24 年9 月、10 月社零总额同比增速分别为3.2%、4.8%，分别环比增加1.1pct、1.6pct。

    国补催化下双11 期间温和复苏，家电为GMV 贡献占比最高品类，京东、阿里充分受益，拼多多、抖快受益有限。据星图数据，2024 年双11 全网销售总额达14418 亿元，综合电商/直播电商销售总额分别为11093 亿元/3325 亿元，分别同增20.1%/54.6%。分品类看家用电器销售额贡献占比最多达16.3%，同增达26.5%。中长期关注电商供给侧货盘品质化提升及商家生态持续繁荣主线。

    核心标的前瞻：

    阿里巴巴：FY25Q2 基本面边际改善，淘天货币化率企稳、AIDC 投入加大但优于预期。淘天用户体验投入拉动GMV 增长，全站推渗透加深助力TR 趋稳。速卖通Choice UE 环比改善，欧洲及海湾地区强劲增长。

    FY25Q3 淘天收入端或迎改善，主要由于受益于以旧换新政策GMV 增速环比回升有望，考虑到全站推渗透率提升与千六技术服务费贡献，货币化率或环比微 增。AIDC 由于FY25Q3 是促销旺季，盈利情况相对克制；云计算收入及利润表现稳健；其他业务按FY25Q2 指引持续减亏。

    京东：24Q3 实现营收2604 亿元，同增5.1%，利润端再超预期，NON-GAAP 净利润131.7 亿元，同增23.9%，高于彭博一致预期+15.8%。双11 期间受益于国补，京东平台用户数及订单量均实现双位数增长，长期持续推动有潜力品类及不同价格带商品的扩张。据彭博一致预期，24Q4 京东将实现收入3244.1 亿元，同增6.0%，净利润82.1 亿元，同减2.4%。

    拼多多：24Q3 营收及利润均不及预期。佣金收入受百亿投入扶持商家计划影响承压，期待供给侧优化升级。国补中受益有限需提升竞争稳住份额，TEMU 或受特朗普上台后的关税压力增长相对温和。24Q4 公司继续扩大新质商家的扶持范围，持续完善平台及商家生态，继续践行减免加扶持的举措。据彭博一致预期，24Q4 拼多多预计实现收入1161.8 亿元，同增30.7%，净利润289.3 亿元，同增13.6%。

    风险提示

    消费恢复不及预期；行业竞争加剧；汇率和利率风险；政策监管风险。

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