总量“创”辩第95期：真空期的波折与验证

　　宏观 张瑜：辩证思维，反向思考

    　　自上而下，坚定的相信政策方向，但要小心求证经济节奏；自下而上，应淡化关税风险，重视微观韧性。

    　　视角1：盈利韧性。其他运输设备制造业（指除汽车外的铁路、船舶、航空航天等运输设备）、专用设备制造业、其他制造业（主要是日用杂品）、通用设备制造业、医药制造业的海外业务盈利能力或相对偏强。

    　　视角2：价格优势。从大类来看，中国价格优势凸显且具备一定规模（美国自中国年进口额＞100 亿美元）的是：第十八类（仪器仪表、钟表及乐器）、第十七类（车辆、航空器、船舶及有关运输设备）、第十六类（机器、机械器具、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件）、第七类（塑料及其制品；橡胶及其制品）、第六类（化工品）。

    　　视角3：供给优势。家电、家具、家居，陶瓷器，娱乐用品，未另列明的光学仪器及设备，纺织品、服装及服饰，包，皮革及其制品，鞋，电力机械及零件中国供给优势或相对较强。

    　　视角4：市场多样化。我们筛选出的出口相对优势产品或相对集中在金属矿、合金、钢铁制品（特别是除钢铁和铝以外的产品），能源类（如煤炭、天然气），无机化学品，颜料、染料，杀虫剂，合成橡胶，纺织纤维及其制品，二极管及类似半导体器件，机动车，船舶，锅炉，未另列明的光学仪器和装置(如望远镜、显微镜）。

    　　视角5：豁免关税。2018-19 年期间中国出口成功取得关税豁免的商品主要集中在电气机器与装置、机械设备，具体包括通用及专用机械设备，轴承、阀门、模具、机床、泵等，机械设备专用零部件，发动机，集成电路、半导体器件，电路开关、电线、电导体等，电动机、发电机、变压器，蓄电池，电气机器及装置（主要是真空吸尘器、焊接机器及装置、车用电气照明信号或装置），以及塑料及其制品、仪器设备、家具及家居用品。

    　　策略 姚佩：甜点区的胜负手

    　　量价回调充分，市场进入配置甜点区。我们认为当前市场量价均已接近历史牛市第一阶段回撤下沿，资金风险偏好有望逐渐改善，市场进入配置甜点区。

    　　胜负手：甜点区买什么？行业比较：基于估值盈利匹配度，消费关注白酒、家电、美容护理、农林牧渔；科技制造关注电新（电池、光伏设备）、电子（消费电子）、通信设备；周期关注有色金属（工业金属、贵金属）、化工（化学制品）等。绝对收益账户关注自由现金流资产：低利率时代红利低波更受青睐，实物再通胀红利质量或将强势回归，关注三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运）、红利低波（银行/公用）。相对收益账户关注科技成长：政策持续加码，剩余流动性上行背景下科技成长仍有望持续占优。

    　　资金青睐视角，过去一个月ETF 加码人工智能、机器人、电新，两融增持算力芯片，减持服务器、大模型。更多方向关注AI+应用、智能驾驶、机器人。

    　　中期配置视角：消费等核心资产寻底。外资视角，24Q4 外资卖出24Q3 大幅买入的红利+消费，若外资再度流入，经济强相关的核心资产或为买入主线，关注白酒、电新等。景气视角，关注景气度改善的光伏，消费属经济后周期，修复仍需耐心，结构上家电、烟酒景气向上，餐饮、旅游等服务业基本面仍偏弱。

    　　固收 周冠南：央行操作起变化，如何看待资金和债券背离？

    　　资金紧张，波动加大。月中MLF 到期、税期等多重因素扰动下，资金价格明显收紧，个别交易日异常走高。机构层面上，岁末年初同业活期存款外流后，大行负债缺口压力或有所放大，货基和理财融出反而较为积极。央行层面上，偏紧的资金面或主要指向央行对于当前过快下行债市收益率进行纠偏。后续来看，跨春节资金面仍有赖于央行的呵护，资金波动或依然存在。

    　　债成了隔离市场？无惧资金波动？短端：负carry 环境下短期限品种博收益能力弱，机构抛盘压力较大。长端：配置盘保护下，长债表现较稳定。总结来看，目前市场微观结构并不稳定，仍需关注波动风险。债市策略：负carry 微观结构不稳VS 配置力量偏强，震荡或延续。负carry 微观结构不稳定VS 配置力量偏强，短期债市或维持震荡状态，建议机构多看少动，等资金更明朗的信号出现。把握调整带来的配置机会，继续挖掘收益率曲线凸点。

    　　多元资产配置 郭忠良：未来美债利率的交易逻辑是什么2025 年美国经济增长动能或将更强——实际GDP 增长以更高的名义增长和更高的通胀水平实现，背后是实际利率下行推升通胀水平和企业产出。从经济前景的角度看，最近40 年的美国经济衰退都是私人部门周期性债务出清的结果.。

    　　从风险情绪的角度，美元稳固的储备货币地位几乎意味着公共部门没有信用风险，在私人部门债务杠杆一路下行的背景下，家庭可支配收入和企业盈利成为决定信用风险暴露的关键。2025 年期限溢价要恢复正常，或者说朝着2008 年之前的长期均值水平上行。

    　　金工 王小川：本周指数收涨，年前行情或可期择时：A 股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300 模型看空，智能中证500 模型看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看多。A 股综合国证2000 模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

    　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为92.54%，相较于上周减少了115 个bps，混合型基金总仓位80.73%，相较于上周减少了134 个bps。本周电子与有色金属获得最大机构加仓，电力设备及新能源与通信获得最大机构减仓。

    　　基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为3.05%。本周股票型ETF 平均收益为2.87%。本周新成立公募基金59 只，合计募集298.74亿元，其中股票型37 只，共募集87.35 亿，债券型12 只，共募集194.24亿，混合型10 只，共募集17.15 亿。

    　　VIX 指数：本周VIX 有所上升，目前最新值为18.72。

    　　A 股择时观点：上周我们认为大盘震荡，最终本周上证指数周线涨幅为2.31%。

    　　本周短期模型信号互有多空，特征成交量模型与特征龙虎榜机构模型与智能沪深300 模型看空，智能中证500 模型看多，中期涨跌停模型看多，长期模型看多，综合模型看多。因此我们认为，中长期共振看多，后市情绪或由震荡转为震荡向上。

    　　港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨幅为2.73%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

    　　下周推荐行业为：非银行金融、国防军工、通信、消费者服务、计算机。

    　　金融 徐康：再论险资举牌

    　　从险资举牌行为观察，风格上仍对红利股有明显偏好，具体而言可归类为盈利模式稳定、治理结构完善、分红意愿较高的行业龙头蓝筹股。我们认为，当前险资对于红利股的选择，背后核心驱动来自低利率环境下潜在的“利差损”压力。

    　　风险提示：

    　　1. 受数据可得性限制，筛选指标不完备；特朗普2.0 关税政策具备不确定性；历史经验不代表未来；特朗普新关税主张尚不明晰，部分测算基于极端情形。

    　　2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。

    　　3. 流动性超预期收紧。

    　　4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

    　　5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    　　6. 经济下行压力持续、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

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