工业企业利润点评：“两新”补贴和抢出口共同推动工业利润回升

投资要点

    12 月工业企业利润同比增速大幅改善至阶段性新高，企业营收增速明显回升并摊薄固定成本构成主要原因。12 月工业企业利润累计同比-3.3%，单月同比较11 月大幅反弹18.3 个百分点至11.0%的近11 个月新高，呈现三点结构性特征：1）9 月起加码“两新”补贴持续见效，年底“抢出口”情况较为突出，工业企业营收迎来大幅改善，12 月营收同比大幅上行3.7 个百分点至4.2%的年内较高水平，对当月利润增长的拉动作用较11月大幅提升2.8 个百分点。2）营收改善幅度较大，固定成本相应摊薄，12 月累计成本率大幅下行0.18 个百分点至85.16%，降幅明显大于2021 年以来同期，营业成本对利润增速连续5 个月的深度拖累一举大幅逆转为+5.3 个百分点的拉动。3）12 月LPR 并未下调，资本市场波动加大，费用和已投资收益为主的其他方面对利润增速的贡献分别减弱1.4 个百分点和逆转为负。

    三大行业利润均有改善但原因背离，采矿业公用事业主因压降成本费用，制造业则主因“两新”补贴促进内需见效、以及抢出口共同推升营收。三大工业行业12 月累计利润同比均有改善，其中公用事业、采矿业利润累计同比分别季节性回升3.6、3.2 个百分点至14.5%和-10.0%，但这两大行业类别营收累计增速均有下滑，利润改善主要源于成本费用压降。制造业累计利润同比跌幅收窄0.7 个百分点至-3.9%，营收累计同比改善0.5个百分点，则呈现出经营向好拉动利润增长的扩张性特征。制造业主要细分行业中，受本轮财政加码“两新”补贴和“抢出口”的共同拉动，计算机通信和其他电子设备、电气机械和器材、通用设备利润累计同比分别较前11 个月改善0.5、1.1、0.8 个百分点，而汽车领域尽管内外需2024 年均有明显增长，但国内竞争激烈、外部关税压力增加，利润累计同比跌幅有所扩大。

    12 月名义产成品库存低位徘徊，实际库存增速下滑，本轮补库存可能已经在较低位置度过峰值开始降温，企业对内外需不确定性担忧较深。12 月产成品名义库存同比持平于3.3%，为2024 年5 月以来低位，距本轮补库存的峰值（7 月5.2%）低1.9 个百分点，而这一峰值水平本身就是历年补库存阶段的最低峰值表现。扣除价格因素后，实际产成品库存同比较11 月再度回落0.2 个百分点至5.7%，连续第3 个月回落。本轮补库存至此可能已经迅速度过峰值，且峰值明显偏低，呈现罕见的“L”型右侧特征，充分显示当前工业企业对于国内消费、投资需求和外部出口环境的综合不确定性担忧较深，并未呈现周期性的强劲补库存意愿。2025 年稳定内需政策须力度够大、持续时间够长、刺激内需具有较强可持续性，方可能显著提振工业企业信心回升。

    回顾2024 年，受房地产市场深度调整拖累消费内需、地方政府债务结构优化项目要求提升基建增长不高、高端制成品出口遭遇外部环境复杂化冲击以价换量等三大逻辑因素的共同影响，工业企业利润增长趋势难言强劲；但也看到四季度以来受“两新”加码扩张消费和设备更新需求效果显著的推动，工业企业利润增速快速回升改善，为2025 年刺激内需政策提供了重要脉络。

    展望2025 年，上述三大逻辑链条或将呈现结构分化的变与不变。出口企业所面临的外部环境不确定性较2024 年更大，尽管特朗普未在其二度入主白宫伊始就大规模实施其关税计划，但普遍性和针对性加征关税仍构成其拉动美国国内生产的政策方案中的关键枢纽，我国出口或将面临更大风险；而内需两大逻辑方面，预计房地产市场有望在2025年底附近呈现L 型底部迹象，年初“两新”补贴接续方案显示全年中央财政补贴消费的规模大概率可达到5000 亿左右，符合我们前期预期，这一强度有助于以较大力度持续刺激2025 年耐用消费品需求；投资方面地方政府化债置换快速推进意味着债务总量增速得到控制的同时债务结构有所优化，预计2025 年广义基建投资增速与2024 年基本持平。总结起来，2025 年国内消费刺激预计成效持续展现，有望对出口不确定性形成较好对冲，加之PPI 预计温和修复，有望推动工业企业利润全年增速转正，工业企业预期有望持续改善。

    风险提示：外部环境严峻性、出口不确定性大于预期风险。

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