利率信号+行业轮动：因子切换与久期中性

　　利率信号+行业轮动：因子切换思路与久期中性组合

    不同利率环境下，单一因子的行业轮动往往难以持续贡献超额收益。我们通过结合利率信号，以企业生现效率与资本开支质量两个因子进行切换，构建了一类行业轮动策略，单权益侧基础策略2013 年至2025 年1 月末年化收益18.48%（增强版35.17%），年化波动22.02%（增强版25.03%）。在权益侧生息能力提高后，我们通过久期中性组合来构建收益风险比更为稳定的固收+组合（增强版固收+2017 年以来年化10.94%，最大回撤5.67%）。

    　　我们认为上述单一因子无法适应所有利率环境的主要原因或在于，不同利率环境下企业决策目标会发生迁移，而非静态的利润最大化；同时投资者的“审美偏好”与“风险重心”也会同步调整。

    　　因此我们假设十年国债收益率反映市场对于经济的增速预期，三年国债收益率反映市场对于短期投融资的资金回报/成本的定价。同时，我们依据复合财务指标定义了生现效率因子和企业资本开支质量因子。我们认为一般状态下，投资者和企业都会更偏好生现能力和资本开支质量均强的标的/策略目标。而在熊平阶段，企业可能更要求营运资本质量和更为审慎的资本开支；在牛陡阶段对于资本开支质量保持高要求但对生现能力要求可能偏低。

    　　依据上述策略，我们构建A 股（剔除北交所）的行业轮动策略。该组合2013 年至2025 年1 月末组合的年化收益18.48%，累计收益448.9%，年化波动22.02%，最大回撤43.9%。组合目前（针对2025 年2 月）在一级行业部分选择“电力设备”、“国防军工”、“钢铁”、“有色金属”与“房地产”。通过复盘策略月度超额回报来看，我们认为该组合受行业集中度和指标惰性影响，在市场出现冲击时，反应能力相对较差。

    　　为进一步提高该类行业轮动策略，我们通过（1）剔除分析师预期处于后10%，或者相较上一个月增长预期缩减明显的二级子行业；或（2）剔除市场热度（依据RSI 和大单成交占比所构建的热度指标）显著过高的20%二级子行业，来进行增强。此外，我们出于建仓考虑，还进一步观察由权重股构建的组合效果。该类增强策略效果均较为明显。

    　　具体落实到固收+层面，我们认为需要关注权益生息能力提高后，股债相关性可能趋正，使得资产配置难度提高。我们通过久期中性的手段来解决这一问题。所谓久期中性，我们是指依据风格轮动所构建的权益组合相对久期，和纯债资产久期依据仓位加权后，组合整体久期为某一锚定值，例如0。该类组合相较简单赋权的固收+而言，均有显著增强。

    　　风险

    　　企业当期报告的财务指标后续可能面临调整使得因子波动，市场博弈导致因子失效，投资者风险偏好超预期调整，所选债券因子表征宏观经济能力失效。

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