固定收益专题报告：特殊再融资债分配逻辑几何？

　　隐债置换存在共性分配逻辑

    　　第一轮（2019 年）以置换债推进存量债务的置换；第二轮（2020-2021 年）以试点形式聚焦建制区县，由于本轮再融资债券在募集资金投向中明确表述为“偿还存量债务”，因此被市场称为“特殊再融资债”；第三轮（2021 年）聚焦经济发达地区，试点探索隐性债务清零路径；第四轮（2023 年）在“一揽子化债方案”推动下，覆盖债务集中区域；第五轮（2024-2026 年）以三年实施的6 万亿元置换限额，辅以4000 亿元结存限额，优化地方债务结构，缓解流动性压力。除第三轮外，其余轮次均优先支持债务负担较重或风险等级较高的地区，形成高风险优先、规模适配的共性逻辑。

    　　建制区县试点工作逐轮扩容

    　　建制区县隐性债务化解试点范围逐步扩大，试点申报需经过市级推荐、省级上报、省内初审和国家级答辩四步筛选，最终确定纳入名单。试点申报条件要求债务风险等级为红色或橙色，2023年新增非标债务占较高等债务结构条件，同时未入选名单的地区可通过完善方案争取后续机会。试点政策虽以建制区县为核心，但执行中覆盖范围已延伸至地市级，体现了政策的灵活性和精准性。

    　　特殊再融资债存在三类分配逻辑

    　　通过梳理五轮隐性债务置换，可以总结出三类主要的分配逻辑。首先，特殊再融资债优先支持隐性债务压力较大的地区，具体来看主要存在四个考量因素：一是债务风险等级较高的地区优先分配，体现出高风险地区优先化解的原则；二是隐性债务基数大成为重要依据，高债务规模和高债务率的地区更容易争取资金支持；三是隐性债务结构的复杂性被纳入考量，例如优先支持高利率、短期风险突出的债务置换，从而优化债务结构；四是提前制定和披露化债计划的地区具备更强的竞争力，显著提升了争取化债资金的效率。

    　　其次，从第三轮“全域无隐性债务试点”试点逻辑来看，债务管控较好的地区，如北京、广东和上海，依靠稳健的债务管理，率先获得额度分配，实现隐性债务清零，成为地方财政治理的示范区域。最后，在第五轮化债中，部分产业基础较好的地区也可能获得化债支持，尽管其债务状况相对较稳健，但因具备较强的产业优势，能够获得额外资金扶持，以推动经济长期发展。

    　　以上分配策略在化解高风险地区债务的同时，也为优质地区的经济发展和债务管理提供了有力支撑。

    　　风险提示

    　　1、数据统计误差或有遗漏；

    　　2、测算缺乏统一口径；

    　　3、公开信息有限；

    　　4、推测的方法不合理。

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