圣泉集团(605589)：合成树脂龙头护城河深厚 PPO、多孔碳打造成长新曲线
报告导读
圣泉集团依托生物质化工与合成树脂一体化产业链条，布局酚醛树脂、铸造造型材料、电子化学品、生物质、新能源五大业务板块。其中，公司合成树脂多维竞争优势明显，盈利领先同行；电子化学品深耕多年，PPO 等驱动新成长；新能源硅碳负极多孔碳各项性能领先，有望成公司新增长极；同时大庆项目示范效应明显，生物质业务将打开长期成长空间。
投资要点
合成树脂行业稳步发展，多维优势构筑公司护城河
酚醛树脂各项性能优异，应用领域广泛，近年消费量稳步增长。随着落后产能出清、经济持续修复，行业景气有望企稳向上。呋喃树脂为代表的铸造用树脂是铸造工艺不可缺少的基础材料，作为铸件主要下游，汽车及风电的快速发展，有望带动铸件及上游树脂需求提升。公司是全球合成树脂龙头，拥有64.86 万吨/年酚醛树脂、14.33 万吨/年铸造用树脂产能，规模优势明显；同时，公司实现酚醛树脂关键原料甲醛的自供，并打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”全产业链，一体化优势显著。公司还持续加大科研投入，积极拓展高附加值产品，综合盈利能力领先同行，护城河深厚。
AI 催生高频高速树脂需求高增，PPO 驱动公司新成长
通信技术、人工智能等高速发展，驱动覆铜板行业向高频高速演进，进而也对介质材料提出低Dk 与 Df 值的要求。而传统环氧难以满足，PPO 等高性能低介电树脂脱颖而出，据我们测算，2026 年全球电子级PPO 需求量将达5149 万吨，迎来快速增长。公司深耕电子化学品多年，除传统优势产品电子酚醛树脂和特种环氧树脂外，公司成功实现电子级PPO 量产，在M6+及以上级别覆铜板上已批量应用，产能达1300 吨/年；同时100 吨/年碳氢树脂也已建成。随着公司现有产能效益逐步释放，以及新产品不断开拓，电子化学品业务将打开公司新成长。
硅碳负极放量在即，多孔碳有望成公司新增长极随着下游对锂电能量密度提出更高要求，硅基负极有望引领负极材料发展新方向，其中CVD 硅碳技术可有效解决硅基负极体积膨胀等原有问题。多孔碳作为CVD 硅碳负极材料骨架，将充分受益硅基负极放量，据测算2030 年硅基负极多孔碳市场规模将达60.1 亿元。公司目前已建成300 吨/年多孔碳产能，均一耐压等各项性能领先，获多家头部企业认可；同时，年产1000 吨新项目预计2025Q1达产。随着硅碳负极产业化加速以及公司多孔碳的持续放量，多孔碳业务有望成公司新增长极。
大庆项目示范效应明显，生物质业务打开长期成长空间
我国秸秆资源丰富，高值化发展亟待解决。公司自建厂就涉足生物质产业，2023年首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目(一期)在大庆投产，系统性解决了秸秆中纤维素、半纤维素、木质素难高效分离的难题，实现高值化利用。未来公司将加快推进“大庆模式”的复制孵化，在生物质领域打开长期成长空间。
盈利预测与估值
公司作为合成树脂龙头，传统主业稳步发展的同时，PPO 等高频高速树脂、多孔碳等新能源材料、以及生物质项目有望驱动新成长。预计2024-2026 年公司营收分别为99.59、114.71、127.85 亿元，归母净利润分别为9.08、12.40、14.92 亿元，现价对应 PE 为27.83、20.39、16.95，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济及下游行业需求波动的风险、原材料价格波动风险、新技术和新产品实现产业化的风险。
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