固定收益专题报告：熊猫债当下怎么看？

　　一、政策面：细化熊猫债市场分层，聚焦高质量发行主体本次熊猫债引入框架发行，对外国政府和国际开发机构提供了与国际惯例接轨的制度安排，并且对于境外非金融企业扩充使用了新的绿色项目认定依据。标志着熊猫债市场从单项开放到制度性开放的转变。早期熊猫债政策以降低准入门槛为主，后续则更加注重规则兼容性，通过制度设计缩小境内外市场差异，进一步推动我国从“市场参与者”向“规则协同制定者”转变。另一方面，通过鼓励绿色资本跨境流动，也标志着熊猫债从最初的“规模扩张”到“高质量发展”。绿色熊猫债募集资金投向多元化趋势显著，国际吸引力有望进一步提升，为人民币国际化注入新动能。

    　　二、市场面：熊猫债发行量与成交量双创新高

    　　截止2025 年2 月20 日，熊猫债市场存量规模3439.36 亿元。从总量来看，近5 年熊猫债发行量不断增加，2024 年全年总发行量为1948 亿元，较2023 年1545 亿元增长26.1%。2025 年熊猫债发行规模297.5 亿元，同比增长9.78%；从近3 年发行构成来看，2024 年非金融机构发行总额1091 亿元，占比56%；境外金融机构发行量增长较快，2024 年全年发行规模657 亿元，较2023 年的220 亿元增长198.6%。去年熊猫债市场二级活跃度较2023 年有较大提升。从换手率来看，2023 年全年无交易量的债券数量占比达57%，2024 年下降到14%。2024 年换手率主要分布在100%以内和100%-200%之间，数量占比分别为38%和30%。从二级市场表现来看，或因去年国内资产荒行情延续，美联储降息预期浓厚等因素叠加，推动人民币资产吸引力走强，熊猫债正在从融资属性向投资属性转变。

    　　三、当下熊猫债配置怎么看

    　　存量熊猫债的发行人整体信用资质较高，有AAA 主体评级的发行人占比达97.54%。发行期限以3 年居多。熊猫债平均票面利率整体低于同期限城投债，与产业债相当，并且对流动性和政策面更为敏感。一季度和三季度熊猫债平均票面利率曲线一度陡峭，并且斜率较高。或为春节期间资金面收紧、三季度财政缴款以及地方债发行高峰叠加导致。未来需重点关注央行流动性管理节奏、外资机构行为变化以及地缘政治的调整方向，以上因素或将主导熊猫债票面利率的短期波动与中长期趋势。从国际形势看，特朗普重返白宫后，关税政策落地不及预期，近期披露的宏观数据疲弱，中长期美债收益率回落，美联储降息预期再次升温。另一方面DeepSeek 技 术突破推动A 股科技股价值重估，主流外资机构看多情绪浓厚，多重因素叠加推动此轮人民币阶段升值行情。若人民币升值行情得以延续，外资持有熊猫债的实际回报将因汇率走强而提升，人民币资产的“避险+升值”双重属性可能吸引更多长期配置型资金。

    　　风险提示

    　　国际地缘政治环境的不确定性；汇率风险；流动性风险。

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