钢铁行业周报：钢铁供给侧优化的阻力和驱动力

　　最新跟踪：高频数据企稳，成本端走弱支撑即期利润改善近期钢铁高频数据逐步走稳。在限产预期的催化下，铁矿石和焦煤价格均出现一定程度的回调，由此带动钢价中枢下移。即期利润上，测算钢企盈利有所改善。

    　　1）高频数据企稳，旺季成色仍待跟踪——本周钢材表观消费量环比上升4.22%，农历同比下降7.26%。其中，长材环比+11.72%，农历同比-13.55%；板材环比-0.80%，农历同比-1.90%。建筑钢材成交量周均值10.11 万吨/天，环比-0.46 万吨/天。

    　　2）产量维持震荡，整体压力有限——本周日均铁水产量小幅升至230.51 万吨，较上周上升2.57 万吨/天；五大钢材产量环比下降0.25%，农历口径同比下降1.99%。

    　　3）库存开启去化——本周全国总库存环比-1.02%，农历口径下长材总库存环比减少0.50%，同比下降33.81%；板材库存环比下降1.73%，同比下降6.21%。

    　　由此，上海螺纹涨至3320 元/吨，环比涨10 元/吨；上海热轧跌至3370 元/吨，环比跌40 元/吨。测算成本滞后一月螺纹吨钢利润位于盈亏平衡线下约30 元/吨。

    　　热点关注：钢铁供给侧优化的阻力和驱动力

    　　近期，市场对钢铁供给侧的关注度较高。尽管当前钢铁的需求和供给均处于底部，然而库存从低位开始去化，映射供需在较弱的水平上达到均衡。若配合行政化压减产量，钢铁价格和盈利的弹性有望充分释放。不过，过往来看，在钢铁多轮限产预期催化下，真正实现价格和盈利大幅改善的仅有2016-2018 年和2021 年两轮；其余时段，限产的效果并不显著。限产效果的差异，或反映了每轮限产阻力和驱动力的强弱。

    　　GDP 和就业或仍是钢铁供给侧优化的最大阻力。作为重资产、强外部性的行业，钢铁仍是部分地区的支柱产业，钢铁生产与当地GDP 和就业密切相关。而限产本质上属于收缩性政策，可能对当地产值、税收产生不利影响的同时，还可能引发失业人员的安置问题。而这一阻力的强弱和宏观经济密切相关，当经济具有明显向上的驱动时（2016-2018 年棚改货币化、2021 年制造链出口景气），其他行业景气有望对冲钢铁行业收缩的影响，从而减轻钢铁限产的压力；而当经济增长面临较大压力时，限产的代价或更加明显。另一方面，如何公平的分配产量压减指标成为当前新的阻力。区别于2015 年行业底部时，头部和尾部企业的盈利分化不大，头部企业经过十多年来的产品结构升级和在环保、节能上的资本开支，形成相对行业稳固的超额利润。由此，过往“一刀切”模式对头部企业产生极大的不公平，不利于钢铁高质量发展的要求。

    　　2016 年供改的核心驱动力是金融体系的信用风险问题，当前来看，钢铁行业的信用风险相对可控。复盘2015 年，钢铁行业资产负债率高企，且贷款以商业银行为主，倘若钢企出现大规模破产，或造成商业银行严重的系统性风险。当前钢铁行业资产负债率明显更低，企业的偿债能力更强，信用风险相对可控，或使得供给侧优化的驱动不及2015 年。当前钢铁行业规范条件的出台，或形成新的驱动。钢铁行业规范条件或为钢铁供给侧的优化提供了新的抓手，产品结构、环保水平、能耗水平领先的企业，有望获得更高的评级而不受限产的约束；结构低端，环保和能耗水平较差的企业后续或面临逐步减产甚至出清的结局。不过，政策节点上，2026 年后落地的概率或更大。

    　　总结来看，本轮供改或体现“分级管理、扶优劣汰、有增有减、有保有压”的思路，或更需要精细化的过程和时间。本轮钢铁股上涨行情的核心，仍在于钢铁股的基本面和估值处于双底部，而供改预期仅仅在上涨弹性上提供催化。近期高频数据逐步趋稳，产量和库存水平延续低位，钢铁基本面维持弱平衡状态；同时，钢铁股的估值低位，为钢铁股的“易涨难跌”提供了条件。

    　　风险提示

    　　1、 需求修复不及预期；2、行业供给水平增长过快的风险。

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