超长信用债：顶部渐近 择机配置

　　观点：顶部渐近，择机配置

    　　2025年2月复盘：

    　　（1）一级市场：受春节假期影响，超长信用债发行总规模为2672亿元，环比下降35.93%；分期限来看，仍以5-7年品种为主，但5Y以上的品种中，10~15Y发行规模提升；一级市场量升价跌，认购倍数环比回升，但投标价格趋向谨慎。

    　　（2）二级市场：市场走熊，超长信用债利差走扩，其中10Y城投债、10Y产业债、5Y产业债、5Y城投债利差走扩最多；受资金紧影响，短端调整幅度超过长端，期限利差被动收敛。春节后超长信用债交投情绪走弱，换手率环比略有下降，其中5~7Y品种降幅明显；TKN占比边际回落，3月7日超长城投债、超长产业债TKN占比分别为35.29%和52.87%，处于偏低水平。

    　　（3）机构行为：保险再度加大对超长信用债的配置力度，增配方向由2月初的5~7Y、逐步转向10~15Y品种；其他产品配置力度较1月份明显下降，配置方向以5~7Y和7~10Y为主；市场持续回调背景下，基金面临赎回压力，对超长信用债由净买入转为小幅净卖出，理财整体配置规模较小。

    　　后市策略：

    　　（1）近期市场对前期过度定价宽松进行纠偏，并由此引发了新一轮调整，考虑到目前资金面压力明显缓和，债市负Carry问题得到缓解，未来债市或进入择机配置期。①从历史点位来看，10Y、30Y国债对应的理论上限分别为OMO+40bp和OMO+60bp，分别对应1.9%和2.1%，以3月12日盘面走势来看，10Y和30Y国债收益率日内高点为1.88%、2.08%，已接近理论上限，考虑到午后债市走出一轮快速修复行情，市场情绪有所好转，本轮调整或已接近顶部。②从利差角度，各品种超长信用债2024年以来潜在最大利差空间约20~30bp，而2024下半年以来的利差分位数已上行至相对高位，超长产业5~15Y、超长城投5Y和10Y的分位数均超过70%，配置性价比较高；③从机构角度，囿于流动性因素，2024下半年开始基金对超长信用债的配置力度有所下降，尽管当前基金面临一定赎回压力，但考虑到长端利率或逐步企稳，后续基金超预期砸盘的概率不大。

    　　（2）整体来看，考虑到2月以来债市持续回调，交投情绪走弱，此时超长期品种交易难度较大，对流动性有诉求且净值敏感的机构建议多看少动、择机配置，而负债端较为稳定的机构可分批配置，在市场颠簸时期获得更多优质票息资产。超长期信用债在熊市环境下流动性相对较弱，因此择时和仓位控制至关重要，后续建议继续关注降准降息落地、资金面波动情况，看权益做债券，看利率做信用。

    　　主体及品种建议：

    　　建议关注5~7Y和7~10Y品种超长信用债，当前两者调整幅度超过10Y以上品种，已处于2024下半年以来的中间分位，性价比更高；具体来看，5~7Y品种可关注国家电网，其符合条件的存续债券规模超过600亿元，且加权收益率达2.12%，兼具流动性和收益性；7~10Y品种可关注中国铝业、蜀道投资、中国中化、深圳地铁等主体，加权收益率在2.2%~2.5%区间，值得关注。

    　　风险提示：货币及财政政策出现重大变动导致市场预期反转；发行主体相关期限收益率数据采用插值法进行拟合，与实际收益率水平可能存在一定偏差；样本数据无法代表整体。

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