利率专题：长端补跌到位了吗？

　　债市调整到什么位置了？

    　　债市调整行情演绎至今，短端已然趋于修正提前交易的降息预期，长端此前在配置力量的支撑下调整幅度则相对有限。若以12 月货币政策定调“适度宽松”时点为界，2024 年11 月，10 年、30 年国债利率减去基准利率（2024/6/30 之前为1 年期MLF 利率，之后为7 天逆回购利率加点50BP）的中枢为9、27BP，12 月分别为-20、3BP，其中，12 月下旬为-28、-3BP。2025 年1 月，利差中枢进一步下行至-36、-12BP，2 月长端迎来一定的调整，10 年国债与基准利率的利差小幅上行至-33BP，30 年则进一步下行至-14BP。

    　　长端利率重定价？

    　　2024 年的债券牛市，在波浪式修复的基本面、平稳宽松的流动性环境、极致演绎的“资产荒”格局等因素助推下，债市利率几乎单边下行，背后或存在如下共识或惯性的牵引：（1）基本面待进一步提振的现实；（2）“资产荒”的逻辑；（3）“每调买机”的惯性。

    　　当下，上述逻辑是否出现了一定的变化？长端利率会在“每调买机”惯性驱动下再度走强，还是在新一轮信用扩张周期的孕育中面临重定价？具体来看：

    　　（1）基本面：去年四季度以来，各项数据持续验证经济基本的渐近修复，经济运行呈现“稳中有进”的态势，除季节性波动外，整体存在总量超预期但结构待优化的现象，当前基本面企稳的持续性和宽信用的进程待数据的进一步验证。（2）供需格局：2025 年债市供需结构或趋于改善，但在基本面改善待持续验证的情形下，市场对于今年“资产荒”的延续仍有一定预期。需求端关注股市和实体或对债市资金形成分流效应。供给端2025 年政府债供给规模将提升，信用债的供给或也将逐渐修复。（3）“每调买机”：当前市场对于基本面是否企稳、货币宽松的推进节奏等预期相对不稳，情绪较为谨慎，在基本面和供需结构已然渐近改善的背景之下，市场对于中长期维度下债市持续走牛的预期出现动摇。

    　　长端利率如何定价？首先，若以政策利率为“锚”，10 年、30 年国债利率在经历近期的调整后，或一定程度修正降息预期，但或仍隐含15-20BP 的降息预期。其次，参考2022 年以来的历次降息，债市往往存在提前交易降息预期的趋势。当前债市已逐渐修正此前极致超额定价的降息预期，但仍隐含一定的降息预期。第三，资金利率来看，近期各期限国债利率与DR007 的利差虽有所回升，但仍显著偏离2024 年以来的中枢。此外，参考名义GDP 增速，长端利率或一定程度偏离经济基本面。

    　　往后看，长端利率如何演绎？短期内，或主要取决于资金面和股市演绎，一方面，3 月以来资金利率中枢整体下移，但政策端对于资金面态度或难言宽松，另一方面，近期“股债跷跷板”效应较为明显，一定程度增加债市赎回压力。故而，仍需关注货币宽松的推进节奏及权益市场的演绎，若货币宽松预期面临持续修正，债市的调整行情或难言结束，需要关注由此引致的赎回扰动，叠加当前债市情绪较为脆弱，或放大长端的调整压力。区间而言，10 年国债或有可能调整修正至1.9-2.0%。但当前上述三点逻辑或仍处于验证期，在宏观图景和供需格局暂未发生大幅转变之前，趋势性上行的空间或仍有限，震荡走弱或成为主旋律，期间可把握一定的交易配置机会。

    　　中长期而言，后续或仍需保留一份谨慎，交易上考虑快进快出，尤其是在近期社融信贷修复呈现向好趋势、权益市场表现较为强势的情形之下，长端利率中枢或对降息仍有重定价空间，后续需进一步关注实体融资修复的持续性以及权益市场表现。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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