债券日报：同业存款外流的扰动高峰已过

　　2025 年2 月新增人民币贷款1.01 万亿元，同比少增4400 亿元，信贷余额增速由7.6%小幅下滑至7.3%；新增社会融资规模2.23 万亿，同比多增7374 亿元，社融存量增速回升至8.2%；M2 同比增速维持在7.0%，修正后新口径的M1 增速由0.4%小幅下滑至0.1%。1 月信贷增长超预期一定程度上或透支项目储备，2 月新增信贷相对偏弱，1 至2 月合计较去年同期少增2300 亿元。在政府债券的支持下，社融增速继续回升。存款方面，M1-M0 数据表现不弱，环比数据多增；此外，非银存款外流的压力缓和，M2 增速维持。

    　　一、信贷：居民短贷偏强，企业项目储备不足（1）2 月居民短贷强于去年，居民中长期贷款小幅少增。2 月居民短期贷款减少2741 亿元，较去年同期多增2127 亿元，或与去年春节低基数以及消费需求修复有关。2 月居民中长期信贷减少1150 亿元，同比少增112 亿元，“小阳春”成色或仍待观察。

    　　（2）年初“开门红”冲刺或有一定透支，2 月企业中长期贷款表现偏弱。开门红冲刺后，2 月项目储备不足，当月新增企业中长期贷款5400 亿元，同比少增7500 亿元。合并1 至2 月数据看，较去年同期少增6000 亿元。此外，票据“补位”明显发力，当月票据融资增加1693 亿元，同比多增4460 亿元，明显高于过去5 年季节性均值水平。

    　　二、社融：政府债券支撑增速回升

    　　（1）政府债券发行前置，成为社融最大支撑项。今年政府债券前置发行的特征下，2 月政府债券发行较快，当月新增1.7 万亿元，同比多增1.1 万亿元。

    　　往后看，3 月政府债券净融资或在1.5 万亿附近，同比或依然是明显多增状态，有望延续对社融增速的支持。

    　　（2）企业债券发行有限，表外票据延续负增。2 月企业债券增长相对有限，企业债券当月新增1702 亿元，处于季节性偏低水平。一是，资金收紧后，收益率进入震荡上行阶段，企业发行意愿或有所弱化；二是，春节假期工作日偏少或构成一定拖累。此外，2 月未贴现票据减少2985 亿元，同比接近去年同期，或与月末票据补位，表外加速向表内转化有关。

    　　三、存款：活期存款表现不弱，非银存款外流缓和M1-M0 环比略高于去年同期。新口径的M1 当月减少3 万亿，较2024 年同比少增3075 亿元，不过剔除掉春节前后取现行为的扰动，观察M1-M0 的环比变化可以发现，2 月M1-M0 减少2 万亿，同比多增6000 亿元附近。

    　　M2 分项中，同业存款外流压力缓和；居民存款和企业存款均实现明显多增。

    　　分部门来看，12 月至1 月同业存款大幅流出后，2 月压力有明显缓和，当月非银存款新增11674 亿元，同比多增100 亿元。此外，居民存款在去年高基数的基础上实现多增，当月居民存款增加36000 亿元，同比多增4000 亿元；当月企业存款减少22400 亿元，在去年低基数的基础上多增7500 亿元。

    　　整体来看，2 月金融数据基本符合预期，金融数据发布前，市场对于3 月降准的预期有所升温。不过从当前银行负债端的状态看，同业存款环比增量回到季节性水平、存贷增量差减少、大行净融出规模上行等均指向银行体系负债缺口压力边际缓和，2 月资金偏紧或主要是在于央行工具回笼以及政府债券缴款规模偏大财政冻结所致。短期资金价格回落后，机构对于存单的配置增加或也带动银行负债的自发修复，央行降准的紧迫性或不强，依然维持DR007 价格略高于政策利率20-30bp 的判断。

    　　风险提示：信贷投放持续性不及预期。

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