康缘药业(600557)：合规转型阵痛期 静待回归增长轨道

公司公布2024 年报，实现营收39.0 亿元（-20% yoy）、归母净利3.9 亿元（-16% yoy）、扣非净利3.6 亿元（-16% yoy），不及我们预期（预测前值24 年归母净利5.7 亿元，主因呼吸疾病发病率波动以及高基数、合规推进等因素影响四季度业绩承压）。其中四季度营收7.9 亿元（-42% yoy）、归母净利0.3 亿元（-70% yoy）、扣非净利0.8 亿元（-57% yoy）。公司作为中药创新药龙头以严谨创新、坚实证据、全程合规进入增长轨道，“买入”评级。

    受高基数、合规转型影响，四季度全面承压

    受呼吸疾病发病率波动以及高基数、合规推进等因素影响，公司核心产品四季度销售承压：1）2024 年注射剂收入13.4 亿元（-38% yoy），我们估算热毒宁与银杏二萜四季度收入同比下滑超50%；2）2024 年口服液收入8.8亿元（+1% yoy），我们估算金振四季度收入同比下滑超50%；3）其他剂型表现分化，2024 年胶囊、颗粒/冲剂、片丸剂、贴剂收入同比下滑约5~10%，凝胶剂逆势增长82%。展望2025 年，随着合规转型对公司经营的冲击逐步解除，我们预计核心产品进入恢复性增长。

    展望长远，创新研发稳健推进

    2024 年公司持续推进研发：1）创新中药：1 个获批（温阳解毒颗粒）、6个报产，2 个获批IND，4 个申报IND；2）化药：4 个四类药获批，2 个1类新药（氟诺哌齐片（DC20）、喹诺利辛片（DC042））完成二期入组，3个1 类新药获批IND，1 个1 类新药申报IND；3）生物药：2 个1 类新药获批临床（KYS202004A、KYS202003A）。

    维持“买入”评级

    因合规阵痛期带来的核心产品收入承压，我们调整并新增27 年盈利预测，预计2025-27 年归母净利润4.7/5.4/6.2 亿元（+20/15/15%yoy， 较25-26年预测前值-28/-29%），给予25 年PE 20x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力以及合规阵痛期后回归常态，较可比公司一致预期PE 均值15x 有所溢价），目标价16.52 元（前值20.28 元，基于25 年18x PE 和6.6亿元归母净利），维持“买入”评级。

    风险提示：政策环境严于预期，医疗合规风险。

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