固定收益点评：美国为何“股债汇三杀”？

　　投资要点：

    　　上周四美国出现了罕见的“股债汇三杀”行情。截至上周四收盘，标普、纳指分别下跌3.46%、4.31%，10Y、30Y 美债利率分别上行6、14 个bp 至4.40%、4.86%，美元指数于上周五跌破100 至99.769。美国缘何出现股债汇三杀，那么又如何看待国内资产后续走势？

    　　供给层面：新的财政预算案推升美债供给压力

    　　新的财政预算案和债务上限方案进一步推升美债的潜在供给压力。当地时间4 月10 日，美国国会众议院通过了参议院修订的新版本的预算方案，美国未来10 年赤字允许扩大5.8 万亿美元，这较2 月底众议院版本更为激进。减税力度更大、减支幅度下降叠加额外支出增加，美债长期供给或有明显增加。

    　　需求层面：对冲基金基差交易平仓、亚洲对冲基金爆仓可能引发抛售

    　　美债利率大幅波动，带来机构基差交易的快速平仓，导致美债螺旋式下跌。美国商品期货交易委员会公布的数据显示，包括对冲基金和资产管理机构在内的投机交易商在截至4 月8 日的一周持有约43 亿美元的美元空头头寸，是去年10 月以来的最高水平。而4 月以来3 年期SOFR 互换利差快速下行，从2025 年4 月1 日-22.64BP 快速下行至4 月8 日的-35.87BP，处于2020 年10 月至今最低点，意味着“基差交易”平仓导致美债流动性快速收缩。

    　　谁在抛售美债？以时间节点来进行推测的话，美债收益率的飙升发生在亚洲交易时间段，因此抛盘可能更多来自于亚盘，诚然日本财务大臣加藤胜信明确表示，不会将其持有的美国国债作为关税反制工具，但除去海外央行抛售，亚洲对冲基金的爆仓依然可能导致市场出现大幅波动。

    　　美债利率的大幅上行进一步加剧美国债务利息支出，可能会带来关税政策的边际缓和。10 年美债收益率在4 月7 日至11 日期间飙升47 个基点，10 年期美债收益率一度突破4.5%，创2001 年以来最大单周涨幅。在此背景下，特朗普于4 月9 日宣布暂缓关税，并表示“债券市场非常棘手，我一直在观察。”前财长耶伦更直言，美债暴跌是市场对政策信心丧失的直接体现。

    　　当前并非2018 年延续的中美贸易摩擦2.0，而是“世美贸易摩擦”1.0

    　　当前市场上一些观点喜欢将今年与2018 年作对比并认为资产走势也将一致，但两者存在本质区别。2018 年的贸易摩擦是中国和美国之间的贸易摩擦，中国受影响最为直接和强烈，因此A 股在2018 年基本上呈单边调整趋势；而本轮“关税战”是美国与全球的“关税战”，“旋涡”中心在美国。因此美国缘何出现股债汇三杀？

    　　本质上是政府信任危机导致的大量资金逃离美元资产。

    　　所以我们也能看到近期美股和A 股的波动率变化，4 月份以来纳指的波动率陡升且明显高于A 股，这和18 年已经出现明显不同。这也说明，如果用2018 年的逻辑去推导资产价格的走势，那么可能会存在较大偏差。

    　　预期修正，权益有赔率，债券需谨慎

    　　目前市场对于关税影响存在一些高估和低估，我们认为预期可能会不断修正。一方面，债券市场可能高估了关税带来的冲击弹性和可持续性（目前来看政策反复性较高，上周末美国又宣布豁免部分电子商品关税）；另一方面，传统的、单向度的货币宽松并非是国内政策的唯一选项，甚至不是必选项，债券市场可能低估了多种政策同步出台、和非常规非线性节奏出台的情景，比如消费政策、比如跨国关税同盟等，这对利率影响将会是混合的。我们仍然维持前期的“风景这边独好” 、“科技牛和债牛不易共存”、“以我为主”的观点，股债市场可能都将慢慢修复关税冲击带来的影响，权益有赔率、债券宜谨慎。

    　　风险提示：关税政策超预期加码、国内内需政策不及预期、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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