1月3日汇率波动速评：汇率弹性释放不是坏事

　　事 项

    　　1 月3 日，在岸即期汇率在连续10 个交易日收于7.299 后盘中突破7.3，收于7.309。对此，我们理解如下：

    　　核心观点：去年12 月19 日以来，即期汇率波动明显收窄，基本横盘稳定在7.299，1 月3 日上方波动弹性有所放大，本文主要是回答为何呈现此种汇率走势，为什么是现在这个时点弹性放大，以及如何理解汇率弹性放大的影响。

    　　1、为什么汇率波动加大？美元指数冲破109，非美普遍走弱，人民币随市波动。

    　　2、汇率弹性释放后波动空间？综合汇率定价偏离度、汇率供需基本面、市场贬值预期多维度来看，波动空间或可控。短期来看主要观察市场预期，7.5-7.6附近或是关键点位。

    　　3、为什么是当下时点释放弹性？主要或是顺势而为，美元指数在美国偏强的基本面以及交易情绪助推下进一步冲高，主要非美货币均对美元贬值。

    　　4、如何理解汇率弹性放大的影响？弹性释放不是坏事，其对于后续稳增长政策空间至关重要，而且或可一定程度削弱我们应对外部贸易限制政策的被动性。后续来看，短期而言，重点仍需关注政策态度和调控力度，如中间价7.20关键位置是否放开；中期而言，汇率走势仍然取决于关税对汇率的压制与内部稳增长对汇率支撑的相对节奏和强弱，波动或进一步放大。以2018 年经验来看，中美进入实际贸易博弈中，我方通常不会主动将汇率工具化。

    　　主要观点

    　　一、汇率是自主贬值还是引导贬值？

    　　市场自发波动，无引导贬值，是汇率具有弹性的表现。

    　　首先，从本轮汇率贬值背景来看：去年12 月19 日，美联储鹰派降息以来，美元指数始终偏强震荡；至于1 月3 日即期汇率的上行突破，从宏观基本面来看，主要触发因素或是前一夜欧元区PMI 不及预期而美国PMI 超预期，欧美基本面分化推动美元指数进一步走强，上行突破109，进一步加剧了人民币汇率的外部压力。

    　　其次，从一篮子汇率来看，人民币对非美货币偏强，佐证其对美元贬值属于随行就市。

    　　最后，从逆周期因子影子来看，去年12 月19 日以来，逆周期因子影子又达到平均-1200pips 以上，央行防范汇率过度超调的态度或仍明确。

    　　二、汇率目前定价偏离大吗？

    　　市场自发驱动的汇率波动空间有多大，取决于汇率定价偏离程度、供需基本面、以及市场的贬值预期程度。

    　　关于定价偏离程度，重点关注锚定出口竞争力的CFETS 指数。目前来看，由于出口仍偏强，CFETS 指数实际值较我国出口份额拟合的CFETS 指数偏差不大，仅略高约3.1%，2015 年最高时曾至10%以上。

    　　三、汇率基本面如何？

    　　关于供需基本面，重点关注银行代客结售汇顺差，并未持续趋势性走弱，最近三个月（9-11 月），银行代客结售汇持续保持顺差。此外，出口企业层面或仍有“囤积未结汇盘”护体（2022 年以来或累积了5000 多亿美元）。

    　　四、市场贬值预期如何？

    　　关于市场贬值预期，指标一是衡量居民部门汇率预期的黄金隐含汇率，最近在7.6 附近波动。指标二是利用期权隐含波动率计算未来即期汇率波动区间，未来三个月波动区间上沿或在7.6 附近。指标三是外资机构对USDCNY 点位预　　期，对明年汇率点位预期中值在7.35 附近，年中二三季度可能达到7.4 以上。

    　　五、为什么汇率释放弹性是现在？

    　　主要或是顺势而为。其一，美元指数在美国偏强的基本面以及交易情绪助推下进一步冲高，主要非美货币均对美元贬值，人民币随势而为不显突兀。其二，近期出口或受“抢出口”支撑表现仍偏强，有望为汇率提供一定内部支撑，控制波幅过大的风险。其三，特朗普毕竟还未上台，关税战尚未实质落地，此时释放汇率弹性，一方面有助于控制波动过大风险，另一方面或也有利于规避美方所谓汇率操控的指责。

    　　六、如何理解当下的汇率弹性放大？

    　　汇率弹性的释放对后续稳增长政策空间至关重要，货币政策可以更加注重“以我为主”。同时，考虑到特朗普上台后国际贸易环境的不确定性，充分“发挥市场在汇率形成中的决定性作用”，或可一定程度削弱我们应对外部贸易限制政策被动性。

    　　后续来看，短期而言，重点仍需关注政策态度和调控力度，从央行货币政策委员会四季度例会内容来看，“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，波动弹性的放大或是渐近有序的，关注中间价7.20 关键位置是否放开。

    　　中期而言，汇率走势仍然取决于关税对汇率的压制与内部稳增长对汇率支撑的相对节奏和强弱，波动或进一步放大。以2018 年经验来看，中美进入实际贸易博弈中，我方通常不会主动将汇率工具化。

    　　风险提示：货币政策超预期，法国预算之争解决路径尚不确定，美国经济超预期，特朗普政策发言超预期

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