1月5号化债区域观察系列之三：青甘宁化债效果及投资机会分析

　　青海、甘肃、宁夏地理位置相邻，人均GDP 等指标也较为接近，是西部大开发战略覆盖的核心地区，且均为存量债务规模较小的化债重点省份，在区域信用分析视角中较为适合进行综合对比，有以下特征：

    　　1、 经济债务结构方面，经济总量整体均偏小，均属于资源型省份，财政收入对转移支付依赖大；目前有存续债的城投企业大多位于省级和省会，层级较高区域重要性突出，政府整体偿债意愿较足，目前下达的置换额度对城投有息债务覆盖比例较高，特别是青海、宁夏达60%以上。

    　　2、 区域信用环境方面，一揽子化债方案推出之前，信用风险舆情对区域融资环境有所冲击，甘肃、青海信用利差波动或存在一定跨区域传导效应且均处于较高水平，在化债政策护航之下开始显著收窄。宁夏区域城投未曾出现过明显风险事件冲击，市场认可度相对高。

    　　3、 化债效果方面，首先，2023 年青海、宁夏在2024 年政府工作报告中表示超额完成年度化债任务，甘肃也表示纾解地方政府平台债务超千亿；其次显债置换隐债后2024H1 青甘宁城投有息债务总量均未迎来下降拐点，但债务增速明显放缓；最后，三省（区）城投债务期限结构均有所拉长，城投利差快速收敛，融资成本明显下降。

    　　综合来看，当前青甘宁三省（区）债务风险可控，属于化债政策支持下修复效果较好区域，在2027 年之前到期的短久期债券信用风险较低，且仍存在相对利差，具有一定投资价值，可关注短久期债券及省级主体挖掘空间。

    　　1、 挖掘2 年以内高票息债券：建议筛选隐含评级AA-以上、行权估值收益率大于1.9%、剩余期限在0.3y-2y 以内的债券，12 月下旬信用利差被动走阔背景下甘肃、青海、宁夏区域利差已回升到30%、28%、25%的历史分位数水平，若后续信用补涨三省（区）短端配置性价比较高。

    　　2、 省级主体高流动性债券拉久期：宁夏、甘肃省级主体评级相对较高，无历史舆情，估值调整时波动相对较小，建议筛选隐含评级AA 及以上、资产负债率在70%以下的省级主体，选择流动性评分较高、行权估值收益率大于2、期限在2～5 年范围内的债券进行投资。对于配置盘而言票息性价比较高，可以作为底仓；对于交易盘也有一定的流动性保护，可在合适的时机参与赚取资本利得。

    　　区域定位及发展沿革：西部大开发驱动区域发展，资源型省份特点突出。三省（区）均属于资源型省份，上市公司中能源、化工、金属行业占比较高，甘肃省依托丰富的矿产资源和新能源优势，重点发展有色冶金、新能源等产业；宁夏利用黄河流域优势，发展化工新材料、葡萄酒等特色产业；青海省凭借生态资源，重点发展水电、油气、盐湖化工等资源型产业。

    　　经济、财政与债务结构：经济结构方面，三省（区）GDP 增速接近，固投贡献较大，净出口稳定占比较低，仅宁夏常住人口为净流入且常住居民人均可支配收入最高。财政结构方面，甘肃综合财力高居第一，接近青海和宁夏的两倍，宁夏综合财力居于末位，三省（区）转移性收入均占比较高，政府性基金收入贡献较小，土地成交额明显收缩，城投拿地占比较小。债务结构方面：甘肃省经济发展对政府举债依赖程度较高，宁夏负债率明显低于青海、甘肃，青海广义债务率最低。

    　　青甘宁存量发债城投梳理：青甘宁存量债券规模较小，受名单内企业发债审核趋严、金融债务置换影响，近两年三省（区）城投债净融资均呈收缩态势，有存量债的城投公司不足20 家，其中甘肃、宁夏、青海分别为11 家、6家、2 家，主要分布在省级和省会城市，省级企业退平台节奏或较为靠前。

    　　风险提示：政策变动风险，数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。

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