转债月报：新“国九条”落地后 关注风险扰动

　　四月市场已提前交新规，焦点在哪？

    　　新规进入实施阶段，年报成关键节点。新的分红和退市规则于2025 年1 月1日正式实施，上市公司2024 年年报将成为首个适用的年度报告。新版“国九条”财务类退市风险警示的规则显著收紧，同时规范类、交易类、重大违法类及其他风险警示亦有一定调整。

    　　退市风险集中于“非标”意见，部分转债临近财务类退市指标。梳理在新“国九条”首次发布期间（2024 年4 月12 日至5 月12 日）转债个券表现，两个明显特征即为低评级以及审计报告意见“非标”的转债面临显著回撤，对应着新规下的风偏弱化以及退市风险中的规范类第一条；直接触及财务类和交易类退市风险的转债相对较少。

    　　关注边际变化，“非标”意见以及低评级或有扰动。本轮新“国九条”落地实施，由于2024 年前三季度业绩表现偏弱，相较于2024 年初以及4 月12 日新规公布时，涉及的转债正股范围或进一步扩大。规范类退市风险或需关注已有“非标”意见的业绩承压个券在可能到来的信用风险扰动下的表现；财务类指标风险面广，由于退市新规考察年报，前三季报披露后市场对于年报预期已基本形成，进而提前存在定价，这部分扰动或相对可控。其中评级相对较低且价格偏高的个券或在风险情绪发酵下表现出更显著的负面扰动。

    　　跟踪评级新规第二年，继续关注信用风险

    　　仍需防范信用风险，关注偿债能力变化。从2024 年评级下调带来的信用风险扰动的反映来看，市场提前交易的特征相对明显，后续仍需关注满足归母连续亏损或者经营性现金流连续净流出的转债正股表现，以及部分资产负债率偏高的个券，核心在于梳理偿债能力偏弱的转债，以期规避年度跟踪评级下调以及回售清偿带来的信用风险。

    　　以史为鉴，关注上一轮回调品种。参考2024 年内信用风险扰动下首先回调的转债品种，其中低价券及低评级转债表现明显，本轮若信用风险加剧，或首先反映在此类个券中，包括宏图、帝欧、百畅等或需关注其风险定价的敏感性。

    　　估值展望：类底仓稀缺性仍在，资金外溢或催生估值抬升12 月债市收益率大幅下行至历史低点，转债市场表现强劲，估值修复进程加速。展望后市，随着纯债市场资金外溢效应延续，类底仓券的稀缺性进一步加深，转债估值有望迎来结构性抬升，同时或向部分质优中小盘转债传导：

    　　（1）转债估值存在结构性修复机会，可继续关注估值传导。本轮机构对于后续可配置品种的担忧提前表现为对特定品种的抢筹，后续若抢筹行为延续，而类底仓券供给仍未根本改善，部分资金或向中小盘外溢，估值抬升或实现传导。

    　　（2）老龄化进程或有所放缓，期限结构期待改善。随着更多转债进入临期，其估值水平逐步面临压力，但从2024 年底发行节奏边际变化来看，底仓类转债缩容在2025 年或见反转，或可关注年初止盈回调后的机会。

    　　市场回顾：转债与正股先上后下，估值抬升。12 月初政策博弈持续升温带动行业普涨，而会后政策进入真空期，权益市场对应风偏弱化，各板块表现回调。

    　　月下旬小盘股业绩风险担忧情绪升温，以红利为代表的大盘指数表现占优，金融地产板块逆势小幅上涨。

    　　供需情况：新券供给环比减少，需求同比偏弱。从供应端看，12 月份转债新券发行环比继续降温，合计新增供给18.31 亿元。从需求端看，沪深两所持有者表现谨慎，整体规模仍减少，公募基金转向增持沪深两所转债。

    　　我们将“华创可转债”1 月重点关注组合调整如下：佩蒂、洁美、利群、立昂、优彩、海亮、章鼓、富淼、韦尔、大参。

    　　风险提示：

    　　转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等

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