1月7号新·视角：装备维修 穿越周期、增强盈利、可预测的现金流

　　核心观点：

    　　重视装备维修市场：改变军工传统商业模式的赛道。MRO 成本约占武器系统全寿命周期费用的70%。受益存量增加及先进装备占比提高，国内装备维修任务近年或快速增长。高质量、低成本、可持续发展，离不开维修保障体系市场的向好发展。售后市场具有更优的商业模式，沉没成本少、现金流稳定、弱化下游型号风险。

    　　从典型装备的维修内涵及成本项目拆分看售后市场潜力。以飞机为整体看，大修、部件修理、发动机修理为主要维修成本。以民机为例，民机飞行直接成本中，发动机更新及部件维护为主要成本，部件维护细分项目中刹车、航电等为主要维修项。从市场空间看，运营前期部件维修占主导，随飞机成熟后，发动机维修占主导。

    　　军民装备维修的商业模式存在一定区别。以发动机为例，军品需求定制、升级空间及更高使用率等特点，利于平滑现金流，例如生产阶段盈亏平衡点更快实现，同时在后续发动机升级驱动下，项目的生命周期往往更长。

    　　对于民品，盈亏平衡点更久但后市场空间最为广阔，与销售备件相关业务贡献现金流长且为主要现金流入。

    　　维修空间广、成长性强，以航空及船舰为例。受益于军机不断迭代及基数扩大，军机MRO 市场规模稳定增长，预计未来十年全球军机MRO 市场达1.39 万亿美元。民航方面，得益于全球航空旅行需求的复苏、新飞机的持续交付以及老旧飞机的延迟退役，商用飞机MRO 市场稳定增长。航空发动机维护收入至少是新机采购收入的4 倍以上，预计未来十年全球民航航发维修市场空间超5000 亿美金。船舰维修规模亦不可小觑，具备不同于动力制造的轻资产、高毛利、持续性特征。观察国内，国产航空装备及船舰动力列装加快，使用量增加加大维修消耗，同时近年核心卡位环节公司维修收入占比持续提升、加大维修相关能力建设，维修后市场景气成长可期。

    　　海外映射，从美国航空产业链看运维业务成长性。中观看，以四代机为代表的先进战斗机批产列装带来运营和维护费用增加，以F-35 为例，60 余年生命周期将产生超过1 万亿美元的维护（sustainment）费用。分析美国航空航天产业链，主机厂售后维修业务呈上行趋势、发动机厂商维修业务超OEM、零备件企业维修增长迅速。

    　　维修决策牵引供应链模式改革，核心是维持长期、可预测性现金流。维修参与方由用户、主机单位、OEM 及PMA 零部件厂商构成。用户诉求是提高装备的出勤率，减少不可预测性的维修及现金流。在该利益诉求下，军品端，用户降本增效诉求或牵引主机维修份额扩大，机制改革层面，国内装备现阶段或以定时维修为主，视情维修或正逐步推进。民航&民船端，以维修可预测、PMA 兴起、渠道布局等为发展特点，继而影响供应格局。

    　　投资建议：重点关注国内外装备市场核心龙头以及受益未来售后市场、机制改革的核心标的。

    　　风险提示：需求及交付波动；政策调整；预算波动；竞争加剧；翻译不准确；测算依据/假设条件/结果不严谨等。

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