债券报告：如何理解“适度宽松的货币政策”？

　　平安观点：

    　　2024 年12 月以来，债市走势和基本面以及其他大类资产相背离，主要定价“适度宽松的货币政策”。如何理解“适度宽松的货币政策”？

    　　第一，“适度宽松的货币政策”可能是对过去三年货币政策的总结。2020 年以来，货币政策多次降息降准，有效带动了实体融资成本下降。从数量指标来看，除21 年受疫情的基数影响外，社融和M2 增速持续高于GDP 增速。

    　　在24 年陆家嘴论坛上，潘行长总结“我国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”。

    　　第二，我国坚持支持性的货币政策取向没有发生变化，政策具有延续性。根据央行货政司《深入推进利率市场化改革》，“实践中采用‘黄金法则’来衡量合理的利率水平，即经通胀调整后的真实利率r 应与实际经济增长率g 大体相等。”目前我国定期存款利率下降至1%至2%，贷款利率约为3.5%至4%，实际利率接近潜在实际经济增速，货币政策保持了支持性立场。对比美国，当前有效联邦基金利率（EFFR）为4.25%-4.50%，24 年4 季度美联储议息会议点阵图显示长期的中性利率为3.0%，当前美国政策利率是限制性的（“meaningfully res trictive”）。

    　　第三，“适度宽松的货币政策”节奏可能要根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况灵活应对。2025 年降准降息仍然可期，节奏上要客观看待当前的内外部约束。（1）银行净息差可能主要影响降息；（2）汇率可能影响降息和降准。24 年4 季度的货币政策例会央行对汇率的表态较为坚决，而从外围环境来看，美元指数创年内新高，外围金融市场波动显著增大，国内政策也要维持灵活应对。

    　　第四，“适度宽松的货币政策”要同“更加积极的财政政策”协同发力。从已知的信息来看，地方政府25 年1 季度计划发行规模较小，政府债供给压力可能不大。根据24 年中央经济工作会议的部署，货币与财政协同发力，打好政策“组合拳”，才能全方位扩大国内需求。

    　　整体来看，建议投资者客观看待“适度宽松的货币政策”。近期多家媒体报道，央行再次频繁提示长期利率单边下行累积的系统性风险。同时，市场波动也开始增大，在24 年12 月利率快速下行以后，1 月以来短端利率已经有所回调，需关注债市行为同质化背后可能隐含的市场风险。

    　　风险提示：1）收益率曲线陡峭化风险；2）市场估值波动风险；3）资金面收紧风险。

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