华福固收：城投非标偿还知多少

　　投资要点：

    　　从近几年非标偿还情况来看（样本数据），2019年为偿还高峰期，24年以来偿还数量较2023年有所增加。从违约后兑付情况来看，2024年相较于2023年整体变化不大，但有结构性变化，部分区域非标违约很长一段时间后出现兑付的情况。观察2024年以来非标偿还的区域分布，武汉市江岸区、西安市、温州乐清市、南京浦口区等区域偿还数量相对较多。

    　　以陕西省为例，2024年以来偿还非标的主体包括西安高新区交通投资建设有限公司、咸阳欣达玺元运营管理有限公司、西安高新区草堂科技产业基地发展有限公司、西安曲江大明宫投资(集团)有限公司和延安城市建设投资(集团)有限责任公司；属于之前有过舆情但最终兑付的主体包括韩城市经济技术开发区建设投资有限公司、陕西西咸新区城建投资集团有限公司、西安高新控股有限公司和西安曲江大明宫投资(集团)有限公司。以山东省为例，2024年以来偿还非标的主体包括滨州市滨城区经济开发投资有限公司、诸城泰石投资控股集团有限公司；属于之前有过舆情但最终兑付的主体包括润峰电力有限公司、众应互联科技股份有限公司、高密市城市建设投资集团有限公司、青岛海洋科技投资发展集团有限公司、青岛融海国有资本投资运营有限公司和潍坊三农创新发展集团有限公司。

    　　从近年政策来看，西安市政府、各园区管委会、当地银行等金融机构、企业自身均在采用不同的方式应对蔓延在西安地区的非标风险状况。近期西安曲江文化控股有限公司公告，截至目前，相关子公司近期发生的债务逾期或纠纷的具体情况及最新进展如下：其中山东省国际信托股份有限公司、中信信托有限责任公司、五矿国际信托有限公司已召开信托产品受益人大会，备忘录所涉事项已经受益人全部表决通过，债权、债务方已完成和解协议签订，已向法院申请撤销执行相关事项。

    　　非标处理进度作为标债投资的前瞻性指标，有一定警示作用，假设一个区域非标兑付舆情较多且逐渐蔓延，则标债估值波动风险可能会加大。

    　　从目前化债政策来看，很直接地起到了以下作用：隐债部分逐渐转换成专项债，其他债务逐渐高息转低息。化债之后，平台企业标债甚至非标偿付压力也慢慢缓释，地方及城投资金调度空间变大，能有更多空间发展经济。

    　　展望未来，可分为三类来思考：第一类，对于原来是城投属性较明显的主体，退出名单后业务没有任何实质性改变，这种城投/公益属性较重的名单外主体，目前正在寻求转型中，短时间维度可能不会和名单内城投有太大定价区分，还需要关注其获取的外部支持和其在整个区域内承担的角色。第二类，而对于彻底剥离公益性业务后，目前已经找到转型方向且正在做的，需要针对业务情况和政府银行支持看，市场可能已经有所定价其“产业属性”。对于第三类，是处于第一类和第二类中间的，名单外、既有城投属性又有产业属性的主体：这一类需要边走边看，关注资产规模、行政级别、业务情况等，对于3年期以上、甚至5年期以上的债，市场存在分歧。从大方向上偏多，且如何定价区分也不能一概而论。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

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