长城汽车(601633)：全年业绩亮丽收官 高端化+全球化发展边际向好

　　全年业绩符合预期：2024 年公司业绩预告归母净利润同比增加76.6%-85.1%至124.0-130.0 亿元，扣非后归母净利润同比增加94.5%-106.9%至94.0-100.0 亿元。其中，4Q24 公司归母净利润为19.7-25.7 亿元（上年同期20.3 亿元），扣非后归母净利润为10.3-16.3 亿元（上年同期10.3 亿元）。我们测算，公司4Q24 扣非后单车盈利同比+24.9%/环比-62.2%至0.4 万（根据业绩预告中值测算），单季度盈利环比下降的原因或为期间内年终奖一次性计提，若剔除掉该部分影响预计扣非后单车盈利稳中有增。

    　　高端化发展持续，重点细分市场向好：2024 年公司汽车销量同比+0.2%至123.3 万辆，新能源汽车销量同比+22.8%至32.2 万辆（渗透率约26.1%）。

    　　4Q24 公司汽车销量同比+3.5%/环比+29.0%至36.7 万辆，新能源汽车销量同比+20.3%/环比+39.4%至11.0 万辆（渗透率约29.1%）。2025E 公司将同步推进新车型+改款车型，通过差异化技术在细分市场巩固优势。1）坦克：元旦上市的坦克500 Hi4Z 在上市1 天内大定即超过0.6 万台，新车型将用户场景拓宽以泛越野+通勤需求为主，百公里综合油耗相较于Hi4T 版本下降1.3L，随着更多HiZ 版本车型上市预计坦克的市场优势将进一步扩大，从小众市场切换至大众品类。2）魏牌：新蓝山上市以来持续热销并保持月销稳态超过6000 台，标志着魏牌在补齐产品差距后品牌势能的进一步提升。2025E 魏牌将通过技术迭代、优化用车场景、渠道优化三管齐下以更好塑造高端品牌形象。

    　　预计海外市场仍保持稳健增长，非俄地区成为最大增量：2024 年公司海外销量同比+43.4%至45.3 万辆（占销量总量36.7%），4Q24 海外销量同比+23.6%/环比+5.0%至12.9 万辆（占销量总量34.0%）。我们预计公司2025E 海外市场仍保持稳健增长，其中俄罗斯市场保持平稳，以中南美、中东、非洲等区域贡献增量。1）俄罗斯市场：2025E 长城品牌在俄的品牌优势或将对冲当地报废税、市场竞争加剧等负面因素，但考虑到长城品牌在俄的品牌优势，预计在当地的经营能够保持领先。2）非俄市场：公司当前已推动马来西亚和印尼KD项目投产，完成塞内加尔和越南KD 项目签约，2025E 还将会有巴西整车工厂投产。公司重视新开拓市场的品牌及全生命周期的建设，通过丰富车型种类、以及海外工厂的投产保持市场竞争力。

    　　维持A/H 股“增持”评级：我们下调2024E 归母净利润预测2.5%至128.2 亿元；考虑到公司持续高端化和出海业务的布局已逐步打开盈利向上空间，我们上调2025E-2026E 归母净利润预测4.9%/6.1%至人民币154.5 亿元/177.9 亿元。维持A/H 股“增持”评级。

    　　风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险。

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