资产配置日报：资金高压的第五天

　　复盘与思考:

    　　1 月16 日，股市冲高回落，科技龙头成为拖累，债市依旧面临资金过紧环境，各期限收益率普遍上行。上证指数、沪深300 指数分别上涨0.28%、0.11%，中证2000、万得微盘股指上涨0.74%、0.65%，科创50 则下跌2.18%；中证可转债指数下跌0.11%；10 年、30 年国债收益率上行0.8bp、0.3bp 至1.63%、1.87%。商品市场全面上涨，贵金属中，黄金、白银价格上涨0.83%、3.06%；工业金属中，铜价上涨1.17%；市场押注国内经济复苏，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃等基建地产类商品价格分别大涨1.22%、1.92%、2.40%、3.31%。

    　　美国12 月通胀数据走弱，海外降息预期增强，人民币“稳汇率”压力缓解。昨夜美国劳工部公布12 月CPI数据，同比增长2.9%，环比增长0.4%，二者均持平于预期；核心CPI 同比增长3.2%，低于前值和预期的3.3%，环比增长0.2%，同样低于前值和预期的0.3%。数据发布后，美债收益率及美元指数同步下行，市场对美联储2025全年的降息预期提升至40bp（此前仅为27bp）。美元走弱背景下，在岸、离岸人民币汇率继续稳定在7.3316、7.3494 附近，美元兑人民币掉期上行至-2270 点，对应的1 年掉期套利空间为18bp。

    　　资金高压的第五天，资金市场开盘情绪不佳，CNEX 资金情绪指数迅速攀升至81 点，质押利率、信用、存单的资金成本均在10%的极高点位；9 点20 分左右，央行公告逆回购操作规模为3405 亿元，由于今日到期量较小，净投放规模达到3364 亿元；虽然央行投放力度较大，但市场可能仍然存在较大的供需缺口，CNEX 资金情绪指数维持在80 点高位，对应的隔夜、7 天资金利率在9.8%、5.0%；午后相似变化再度出现，大行融出有所提升，隔夜、7天资金利率相应下行至4.0%-4.5%、3.0%-3.5%；尾盘资金进一步转松，隔夜利率重新回归2.0%以内。综合来看，R001、R007 全天加权值分别为3.94%、4.19%，较前一日大幅上行121bp、150bp，民生银行资金情绪指数为66.3%，连续第五日维持在“紧张”区间。

    　　资金面为何如此紧张？除了市场需求与央行投放存在错配以外，可能还因大行本身处于缺乏负债的状态。参考金融机构信贷收支表数据，由于银行负债存在季末存款回表特性，资金来源规模往往环比大幅提升，然而在12月期间，大型银行资金来源反常地环比下降8889 亿元（其中四大行降幅达到11001 亿元）。负债规模的超预期下滑或也使得银行的各项指标结算压力有所提升，风险偏好趋于谨慎，融出能力下滑。如果看银行负债的分项变化，非银存款环比下滑3.44 万亿元，系最主要拖累。非银存款的流失或与11 月末的自律新规相关，随着非银存款定价监管趋严，逐利性或驱使资金投向现券市场，这可能也是近期资金极贵但现券未崩的原因之一。

    　　资金极紧的冲击下，各期限收益率普遍上行，不过长端调整不算显著，而短端上行幅度较大，利率进一步走平。3 年内国债收益率普遍上行2-3bp，10 年及以上收益率上行幅度整体不及1bp。从长端利率走势来看，信息及数据的空窗期，资金面变化仍是决定运行方向的主要变量，早盘资金偏紧，利率波动上行；午后利率转松，利率震荡下行。随着资金再度重定向，由存款转向现券或存单市场，短期内债市的韧性可能依然较强。然而资金面能否延续今日尾盘趋势继续转松，可能还需等待央行投放放量，买断式回购落地或逆回购投放大额提升以前，对于　　资金表现或需保持谨慎态度。

    　　A 股行情小幅反弹，全天成交额12930 亿元，较昨日（1 月15 日）放量811 亿元，较五日均值放量898 亿元。全市场65%的个股实现上涨，较昨日的32%有所上升；86 只个股涨停，多于昨日的82 只。分市值来看，小微盘品种表现领先，Wind 微盘股指数和中证1000 分别上涨0.80%和0.45%，沪深300 和中证500 则分别上涨0.11%和0.42%。风格层面，国证价值指数和成长指数分别上涨0.70%和0.22%。

    　　分行业来看，红利&消费表现靠前，科技行情分化。31 个SW 一级行业中，共有27 个行业上涨。红利板块表现领先，煤炭、石油石化、钢铁和银行分别上涨1.47%、1.17%、0.98%和0.93%。消费行业整体走强，商贸零售、纺织服饰、社会服务和家用电器分别上涨1.65%、1.10%、0.90%和0.83%。科技板块表现分化，通信、计算机和传媒分别上涨2.47%、0.52%和0.25%，而电子和国防军工则分别下跌0.81%和0.01%。

    　　今日市场走势以震荡为主，并伴随着成交放量，意味着看涨和看跌资金双方均在博弈后续可能的走势。从日内走势来看，市场在高开后短暂走强，或与昨日晚间公布的美国核心CPI 低于预期，美联储降息预期再度升温相关。随后，市场的关注点转移至科技龙头品种大幅回调，行情随资金风险偏好的下降而回落。直至下午，指数来到日内低位，看涨资金再度成为主导力量，推动行情企稳反弹。

    　　这种分歧观点的背后，或是对特朗普即将就任的看法不一。积极的观点认为，特朗普就任或许意味着利空落地，市场对稳增长政策的预期或将升温，行情将逐渐过渡至春季躁动阶段；同时，部分资金认为特朗普加征关税的比例和方式仍有变数，存在压力缓和的可能。而相对谨慎的观点则认为，特朗普加征关税这一政策本身即是利空，市场更可能以相对保守的态度进行交易。今日市场在两种观点之间摇摆，形成放量震荡的走势，并且尚未呈现出明确的倾向。

    　　科技龙头与红利品种表现分化，同样是行情震荡的原因之一。科创50 今日下跌2.18%，此前领涨的核心品种大幅回调；中证红利则上涨0.81%，补涨行情仍在延续。事实上，科技龙头和红利行情的分化自跨年大跌后持续演绎，本质是两类品种的逻辑均未受到显著冲击，资金更青睐处于相对低位的品种。跨年大跌之后，科技品种跌至低位，随后即是由龙头引领的反弹行情，红利板块则进入补跌阶段。而当前科技板块（尤其是龙头品种）已脱离低位，同时红利指数存在一定的补涨空间，则形成“科技跌，红利涨”的分化格局。

    　　往后看，关注特朗普政府关税政策出台前的行情走势。从利空落地的视角出发，若行情持续走强，意味着资金提前交易了利空落地的积极信号；在关税政策出台后，部分资金或将寻找兑现机会，直至政策预期发酵时再度加仓。若行情有所回调，或许是博弈利空落地后行情反弹的时机。结构上，在政策预期发酵之前，行情可能在科技和红利之间轮动，分散配置或是相对稳健的策略。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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