汇率与资金利率关系的再辨析：汇率走强之后 资金宽松的节奏
本报告导读：
现阶段公开市场流动性投放收敛，在稳汇率被动收紧资金之外，或许更多的是在主动传递对国内债券收益率定价的指引；考虑货币政策和财政政策的协同，后续若流动性投放加力对冲政府债供给增量，存单尤其是短期限存单滞后修复的确定性较强。
投资要点：
1月20日人民币汇率急涨，核心原因或是特朗普就职的关键节点上关税交易短暂逆转。1 月20 日夜盘在岸人民币快速升值，UDDCNY一度从7.31 附近一度急涨近600 点临近7.25，最终夜盘收于7.28 以下，同期离岸人民币也跟随从7.32 以上升值至7.26 附近。我们认为此次人民币汇率急涨的核心原因或是特朗普就职的关键节点上关税交易短暂逆转，特朗普上任后并未立即宣布征收新关税，且在就职演讲中对关税内容的表述也较为简短。市场对关税落地节奏和整体幅度的预期在短期有一定调整，在特朗普上任初期关税可能并未最核心的施政方向，且关税首批针对的目标或并不明确。同时国内方面，除了逆周期因子发力支撑中间价保持在7.19 下方之外，“多管齐下”稳汇率的举措也继续向市场传递坚定预期，近期落地的措施包括1 月13 日上调跨境融资宏观审慎调节参数以及1 月15 日600亿离岸央票发行。
如何看因稳汇率被动收紧资金的市场叙事？当前部分债市参与者认为稳汇率可能是驱动国内资金走紧的核心原因之一，甚至是阶段性的主导因素。背后的主要逻辑是外资减持人民债券会加大资金流出压力，因此可以通过收紧国内流动性来推升存单和短债的收益率，进而提高外资配置人民币债券的收益水平。上述叙事的问题在于可能忽略了在岸掉期点变动对外资买中债收益的决定性影响，且在岸掉期点的定价过程中国内资金利率的权重可能并不高。实际上，央行可以通过大行等直接影响在岸掉期点的定价。在岸市场大规模的B/S UDDCNY 方向掉期交易（近端以人民币融入美元，远端卖出美元换回人民币），对应的是在岸掉期点走低。B/S 交易融入的美元可以用来对冲即期市场卖出美元头寸，从而支撑稳定即期汇率的操作。
外部汇率约束对国内总量货币政策尤其降息的掣肘客观存在；但我们认为，现阶段公开市场流动性投放收敛，在因稳汇率被动收紧资金之外，或许更多的是在主动传递对国内债券收益率定价的指引。
后续若流动性投放加力对冲政府债供给增量，存单尤其是短期限存单滞后修复的确定性较强，春节假期后存单长短期限倒挂可能会逐步解除。考虑货币政策和财政政策的协同，后续政府债供给增量的阶段内中长期流动性投放可能加力，并使得银行体系流动性水位得到补充。在此过程中，买断式逆回购可能是最主要的手段，重启国债买入也有可能。后续流动性投放加力带动资金中枢回落的进程中，短债利率或先小幅下行，存单尤其是短期限存单滞后修复的确定性也较强。我们认为春节假期后存单长短期限倒挂可能会逐步解除，对照历年同期，1 年期-3 个月AAA 同业存单利差可能从当前的-15bp以下回升至10bp 附近，1 年期-6 个月AAA 同业存单利差可能从-10bp 附近回升到5bp 以上。假如后续1 年期AAA 存单中枢回落至1.7%以下，3 个月AAA 存单中枢可能在1.6%，6 个月AAA 存单中枢可能在1.65%。
风险提示：央行流动性投放不及预期，美联储降息慢于市场预期。
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