芒果超媒(300413)：经营利润符合预期 广告回正 会员持续高增 静待拐点到来

　　事项：

    　　公司预计24 年实现归母净利润12.5-16.1 亿，同比下降55%-65%；实现扣非归母净利润为15.4-19 亿，同比变动-9.17%至+12.06%。其中受所得税优惠政策影响，24 年合计净冲回4.5 亿递延所得税资产，一定程度影响公司表观利润，剔除税收影响后24 年预计公司实现归母净利润17-20.6 亿元，整体符合预期。此外，24 年前三季度缴纳的2.6 亿企业所得税亦可全额退回。

    　　评论：

    　　核心主业：广告转正，会员健康高增，运营商全年降幅收窄。1）会员：预计Q4 会员收入保持稳定增长，年末有效会员规模达7331 万（YOY+10%），月均ARPPU~6.1 元（YOY+7%），全年会员收入预计51 亿，YOY+18%，受益优质剧综+稳定B 端合作拉动会员健康增长；2）广告：预计全年实现广告收入35.8亿元，YOY+1%，受《再见爱人4》、《小巷人家》等爆款内容拉动H2 环比H1增长8%，弱宏观下实现广告收入回正，整体表现较好；3）运营商：预计全年实现收入16.2 亿元（YOY-41%），H2 环比H1 增长16%，全年降幅明显收窄，25 年低基数下有望走出政策影响。此外，金鹰卡通预计完成业绩承诺，小芒电商24 年GMV 超过160 亿（YOY+55%），维持较好增长态势。

    　　静待25 年拐点到来。我们认为短期基本面已触底，静待25 年拐点到来。1）广告：25 年综N 代+创新综艺均储备丰富，宏观修复预期下看好回暖，此外部分大剧也可带来增量贡献；2）会员：25 年剧集进入释放周期，当前《国色芳华》热播中，后续储备有《五福临门》《水龙吟》等，有望继续带动会员健康增长；3）运营商：高基数压力接近尾声。此外，公司也积极布局芒果TV 出海、AI 等新技术，期待新增长点到来。

    　　投资建议：我们认为短期看芒果基本面已基本触底，公司后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好公司基本面向好及估值修复，建议重视；但考虑到递延所得税会计处理，我们下调24 年预期，后续免税政策落地，上调25-26 年预期，预计24~26 年归母净利润分别为14.25 亿/22.43 亿/25.32 亿（此前分别为17.22 亿/19.73 亿/21.46 亿），同比-60%/+57%/+13%。公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务仍在探索中，我们维持先前估值方法，按照25 年PE 估值30X，市值672.9 亿，目标价35.96 元/股，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：内容上线后播出情况不及预期，政策对行业监管趋严，项目上线节奏不确定性

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