利率专题：从信贷视角看长端利率

从我国的利率体系说起

    就市场化利率传导机制和体系而言，当前我国利率体系可以分为三个层面：

    第一，央行的政策利率，目前是公开市场操作7 天期逆回购利率；第二，市场基准利率，如国债收益率曲线，也是市场基准利率中重要的一种，对债券市场和很多金融资产起到非常重要的定价基准作用；第三，存贷款等市场利率，融资成本下行的最终效果会在这些存贷款利率中得到体现。

    自2024 年末以来，在机构抢跑交易宽松预期、配置盘提前布局票息资产、供给压力整体可控等利好之下，债市利率再度快速下行，迎来历史新低水平，与政策利率的偏离幅度逐渐加大。此外，基于银行视角对一般贷款和国债利率进行比价，在考虑风险成本等维度后，测算得到当前长端国债收益率与一般贷款实际收益率的利差快速压缩，长端国债性比价优势逐渐弱化。

    当前国债收益率与各品种利率间出现不同程度偏离，债市利率有所“失锚”。

    往后看，债市又将如何演绎？我们进一步从信贷视角进行探讨。

    信贷视角下的长端利率

    近期，债市尽管出现了一些调整，但此前在机构极致提前交易货币宽松预期之下，国债收益率仍处历史较低分位，定价似乎有所“失锚”。后续利率体系或将重新趋于稳态，市场不由得讨论，债市的中枢与“底”在哪里？这当中，是国债利率率先调整至原有的定价区间，还是货币宽松率先落地，广谱利率迎来新一轮下行，从而推动利率体系形成新的稳态？

    对此，我们尝试从信贷视角进行探讨。参考历史上历次牛熊切换，社融信贷通常是领先指标，尤其是在经济基本面相对偏弱时期，政策力度较强，社融信贷的回暖反映了实体融资的改善，往往成为利率拐点的领先信号。

    由当前政策诉求和宏观图景出发，货币政策仍需持续引导加大社融信贷投放力度，故而降低实际利率仍是大趋势，当前实体投资回报率与实际利率相比，也仍然在降息周期当中。于信贷投放主力的商业银行而言，资产端收益的不断下降，将致使净息差承压，尤其是从逻辑上而言负债端下降速度本就要比资产端缓慢，这亦是债券市场利率和存贷款市场利率阶段性出现背离的缘由之一。但从近期债市利率走势来看，国债利率已然提前定价降息预期，且幅度较大。

    在上述逻辑之下，宏观图景尚未发生趋势性转变之前，债券利率的下行态势或难言逆转。但当前需要对利率的下行节奏和幅度给予更多的关注，一方面，市场此前或已然超幅消化降准降息预期，另一方面，无论是以资金利率为参照，或是以金融机构资产端信贷类资产利率作为对比，当前长端利率的阶段性盘整或是更为理性和匹配的状态。另外，尤其还要考虑到政策端对信贷投放的引导。

    短期内，债市的关键仍在资金面，或先围绕资金面和货币宽松预期进行交易。

    我们认为资金面或不会持续偏紧，在央行加大投放引导之下会逐步趋于均衡，且汇率压力逐步缓解下有利于打开国内货币宽松空间，债市趋势未改，故而在此期间的市场调整便是预期差，也是配置的机会，以及关注春节过后资金边际转松带来的曲线陡峭化机会，策略上则以久期应对占优。

    中期维度来看，信贷投放的边际变化是关键所在，利率定价体系的均衡以及债市利率下行的幅度和节奏值得我们深思。当然，尊重市场的选择，同时，也需要重视债市收益率变化反映的市场信息。当前而言，宏观叙事能否转变成为调整论据，还需观察。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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