债市策略思考：曲线熊平的底色及未来推演

　　核心观点

    　　通过复盘历史上5 个经典的熊平案例，资金面紧张是触发短债调整的重要因素，长债受到压力传导，上行略有滞后。未来1-2 个季度，国债利率曲线或先走平后走陡，1 年国股存单利率调整上限或为2.0%，10Y 国债利率的调整上限或为1.9%。

    　　过去几个交易日债市资金面并未如预期转松，资金利率中枢反而抬升。与此同时，权益市场走势偏强，短债的调整压力传导至长债。我们通过复盘历史上5 个经典的熊平案例找寻债市下一阶段的变盘点。

    　　2011 年5 月-9 月： 2011 年上半年通胀压力下，国内货币政策明显收紧，导致资金利率中枢抬升，长短国债利率均明显上行，期限利差压缩。

    　　2013 年4 月-6 月: 8 号文限制银行理财投资非标，叠加美国退出QE 预期，缴税、缴准等季节性因素，银行间流动性大幅收紧，短债持续调整，长债震荡偏强。

    　　2016 年11 月-2017 年6 月: 金融去杠杆与货币政策紧缩成为宏观经济领域的核心主题，主导债券市场熊平格局。

    　　2020 年5 月-11 月：伴随基本面恢复，货币政策回归常态化，股债切换，债券曲线呈现熊平态势。

    　　2023 年8 月-10 月：防资金空转、稳汇率等政策描述，叠加财政发力基调下政府债供给放量，导致资金面偏紧，短端上行压力显著，长债调整幅度可控。

    　　综合复盘历史上5 个经典的债市熊平案例，我们发现：

    　　（1）资金面紧张是触发债市调整的重要因素，短端利率对资金面变化敏感性很高，往往率先上行；

    　　（2）长债利率上行虽有所滞后，但最终也会受到短端压力的传导影响；（3）决定长债利率上行幅度关键在于政策与基本面组合的现实情况和市场预期；（4）当债市曲线熊平且期限利差压缩至低点后，曲线通常会重新走向陡峭化，但后续债市是转为牛陡还是熊陡，核心取决于货币政策是否出现明显转向，以及流动性能否在短期内重回宽松。

    　　当前债市正处于熊平格局演绎阶段，资金面均衡偏紧的格局短期内或难以改变，这意味着中短债仍面临持续的调整压力，且这种压力已开始向长债传导。展望未来，3 月两会后，预计政府债供给将持续放量，届时央行或加大宽松力度对冲供给冲击，中短债大概率企稳。未来1-2 个季度，国债利率曲线或先走平后走陡，1年国股存单利率调整上限或为2.0%，10Y 国债利率的调整上限或为1.9%。

    　　风险提示

    　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。

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