固收定期报告：两会前后转债市场的变与不变

　　近年来两会后权益市场风格均偏向价值板块。2022-2024 年，两会闭幕后的30 个交易日内，国证价值指数相较国证成长指数均出现较为明显超额表现。

    　　其中2022 年国证价值两会后30 个交易日内相对国证成长超额接近10%。一方面，两会结束后临近4 月年报季报披露期，业绩和基本面因素逐渐受到更多关注；另一方随着大会落地叠加开年以来经济数据陆续出炉，基本面方向、政策节奏得以初步验证，市场预期逐渐向现实调整。

    　　转债层面，近年来两会后转债估值不弱，大额高评级偏债等方向或有超额。2022-2024 年两会后30 个交易日内，转债市场百元溢价率均较会前有所提升，幅度在1%-3%之间。分风格看，2022-2024 年两会后同期小额、低评级转债分别相对大额、高评级转债存在负超额收益，这与权益市场的风格迁移方向一致，均表现出一定的投资者风险偏好下降的特征。

    　　2025 年两会前市场或已一定程度“抢跑”。从权益市场风格表现来看，当前行业风格偏移已经出现，顺周期+消费的超额一定程度上可以解读为市场对两会政策有一定积极预期。从转债市场表现来看，除了风格变化，2 月最后一个交易日转债市场的动量效应出现较大回撤，高价券后市或有扰动。从沪市2月转债持有人结构来看，保险、银行理财或转向减持转债。但整体来看，转债估值表现坚挺，至2 月末仍维持25%上下的位置。

    　　市场策略观点：我们认为两会后转债市场风格或延续漂移，但估值或仍有支撑。一方面，两会前一个月市场风格相较历史同期表现更为强烈，小额低评级超额明显，从市场抢跑结果来看，市场对小额低评级风格高估有一定预期，高切低延续或是大概率事件。另一方面，当前长端利率仍处于历史低位，资产荒逻辑延续的情况下，机构对转债需求或持续对估值有支撑。策略上，我们建议关注两会关于需求提振等方向的政策变化，自上而下寻找下一步资金切换方向。微观层面上更多关注标的基本面表现，尽量规避年报季报可能出现不及预期标的。

    　　风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

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