信用策略周报：本轮地方债放量下的利差复盘与3月发行节奏展望
本报告导读：
过去两周地方债放量，部分省份利差有所走阔。 3 月份地方债发行节奏趋缓，新增地方债的发行高峰将在二三季度。
投资要点：
过去两周地方债放量，部分省份利差有所走阔。10Y 期地方债作为主品种，各省利差相对稳定；15Y、20Y 和30Y 部分省份利差有所走阔，15Y 地方债中，河南、海南、内蒙古、江西、河北利差超过20BP；20Y 地方债中，内蒙古利差超过20BP；30Y 地方债中，河南、海南、内蒙古、吉林、西藏、山东、新疆、江西、厦门、福建、河北、湖北和四川超过20BP。
3 月份地方债发行节奏趋缓，新增地方债的发行高峰将在二三季度。
根据各省披露的一季度新增地方债发行计划，3 月份发行计划为4185 亿元。我们认为新增地方债的高峰在二三季度，过去两周地方债发行放量主要原因为特殊再融资债发行节奏前置。2025 年地方债发行高峰或在第二三季度。主要原因有两点：一是部分区域专项债审批权下放后，各地需要安排专项债项目的审核入库工作；二是四季度发行专项债难以形成实物工作量，过去两年特殊再融资债发行集中在四季度，而2025 年初已下放当年特殊再融资债额度，四季度地方债发行或将缩量。因此，2025 年地方债发行高峰或在第二三季度。
近几年地方政府专项债投向领域逐步扩大。近几年，地方政府专项债在市政和产业园区基础设施、棚户区改造、铁路等资金用途的基础上，逐步扩大地方政府专项债的投向领域跟资金用途。2020 年7月，国常会提出，在2020 年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转债等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径；2023 年10 月，不披露“一案两书”的特殊专项债开始发行。2024 年11 月8 日，财政部指出，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。
过去一周（2025.02.24-2025.02.28，下同）非金信用债和二永债估值整体上行。具体来看，城投债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期城投债收益率分别变化9BP、10BP、12BP，报2.09%、2.17%、2.29%。
产业债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期产业债收益率分别变化10BP、11BP、9BP，报2.09%、2.18%、2.33%。商业银行二级资本债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期银行二级资本债收益率分别变化7BP、8BP、8BP，报2.06%、2.11%、2.22%。商业银行永续债方面，AAA、AA+、AA 级3 年期银行永续债收益率分别变化8BP、10BP、12BP，报2.12%、2.18%、2.30%。
风险提示：化债政策力度与效果不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。
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