固定收益点评：政府工作报告的债市关注点

增长目标5%左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心2025 年GDP 增长目标设定在5%左右，与过去两年目标持平。报告对当前经济环境的定调中提及“外部环境更趋复杂严峻,可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，继续设定5%的经济目标也或需要更强的政策支持。2025 年物价增长目标2.0%左右，较2024 年下调1 个百分点。我们认为2025 年通胀目标更接近实际情况，CPI、PPI 走势有望实现企稳回升；外部扰动尚不明朗，稳定物价水平或需更加注重拉动内需；央行在2024 年多次表示将把促进物价合理回升作为重要考量，若价格指标再度承压，货币政策响应或相对积极。

    赤字率目标上调至4%，实施更加积极的财政政策2025 年赤字率拟按4%左右安排，对应5.66 万亿元赤字规模；拟发行1.3 万亿元超长期特别国债、5000 亿元补充大行资本特别国债和4.4 万亿元地方专项债，今年合计新增政府债务11.86 万亿元。聚焦增量，赤字率1%的调增给予政策发力更多的实施空间；超长期特别国债3000 亿元增量将用于支持消费品以旧换新；5000亿元特别国债将用于补充大行资本，有助于提振银行信贷投放意愿，助力宽货币向宽信用的转化。地方专项债增量为5000 亿或将作为收储的资金来源。此外，专项债用于消化拖欠账款的用途，或帮助改善地产基建企业现金流，与置换债一同发挥化解存量风险的职能，为新的投资活动开拓空间。

    货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新2025 年政府工作报告明确写入“适时降准降息”，社会综合融资成本表述从上一年的“稳中有降”改为“下降”，表述增加“更大力度促进楼市股市健康发展”，或预示两个市场的进一步企稳仍需货币政策加力参与。货币政策预期酝酿后，重点在于落地时机与形式。结合报告所述“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”等，我们预计2025 年或将有更多聚焦预期改善的货币政策储备，以对冲外部事件对经济预期的不利影响，并兼顾内需刺激、社会融资成本下降与汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而基本面利多频发，经济预期较好区间，央行政策表现或相对克制。

    债市展望：从观望方向到参与波段

    报告提出2025 年将 “根据形势变化动态调整政策”。长期来看，债市波动或有所加大，需谨慎对待的同时，或可参与波段。2025 年“两会”政策与2023 年、2024年的差异之一在于政策对于楼市、股市财富效应的持续重视，因此需时刻关注“股债跷跷板”效应的影响；但若投机资金离开债市，债市或仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。

    风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。

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