2025年财政政策力度观察：务实的财政

　　财政政策是今年宏观政策核心之一，是今年政策发力的重点。中央经济工作会议决定实施更加积极的财政政策，而随着两会召开，政府工作报告和预算草案提供了今年更为明确的财政政策规模和方向。

    　　今年财政总体力度有所提升，各个层级的赤字率均较去年有所提升。我们从几个角度观察赤字规模。1）从范围最窄的一般预算赤字观察，今年一般预算赤字率4.0%，较去年提升1 个百分点。赤字规模5.66 万亿、比上年增加16000 亿元。2）从考虑结转结余和调入资金后的一般预算综合赤字来看，今年赤字率为5.4%，较去年提高0.6 个百分点。财政科目中存在结转结余及调入资金等多个科目，用来平衡预算赤字与实际赤字之间的差距，因而预算赤字率并不能代表实际当年财政资金收支情况。从预算收支情况分析实际赤字率，2025 年预计财政收支赤字为7.72 万亿、较上年扩大1.57 万亿，实际赤字率为5.4%、比上年提高0.8 个百分点。预算中实际赤字和预算赤字差额为2.06 万亿，这部分资金缺口由去年结转资金、政府性基金和国有资本经营预算调入资金、预算稳定调节基金补足。3）考虑一般预算和政府性基金的广义赤字率来看，2025 年广义赤字率为9.9%，较上年提升1.7 个百分点。根据预算草案，2025 年一般预算实际赤字规模7.72 万亿，政府性基金实际赤字为6.24 万亿，两者合计13.95 万亿，占GDP 比例9.9%，广义赤字率较2024 年提升1.7 个百分点，财政发力力度有所加大。但同时也需要看到，去年政府性基金赤字并未完成预算，去年政府性基金收支均低于预算，实际赤字3.94 万亿，低于预算4.94 万亿。今年政府性基金支出效率如何，依然有待继续观察。

    　　一般预算财政收支目标更为务实，非税收入目标下降明显，目标可达成概率提升。2025 年财政预算收入目标增速为0.1%，这较去年3.3%的目标明显下降，也低于去年1.3%的实际财政收入增速。其中财政收入中税收收入预算增速3.7%，而非税收入大幅下降14.2%。随着经济下行压力加大、持续大规模实施减税降费、以及土地财政收入滑坡，2022 年以来一般公共预算收入实际增速均不及预算目标，2020 年以来一般公共预算支出的实际增速持续不及预算目标增速，2025 年财政收支的预算目标相对务实。这也会相应的减少通过其他方式增加财政收入的压力。

    　　今年财政支出结构更重保障民生和发展新质生产力为主。2025 年财政预算支出分项中，增速最高的是科学技术，同比增长8.3%，显示政策着力发展科技的目标。除此之外，教育支出、卫生健康支出、社保就业支出等增速均高于财政支出增速。另外需要看到的是，债务付息支出同比增长7.7%，显示付息压力依然在上升过程中。而传统经济事务支出则均低于总体财政支出增速，例如农林水事务支出同比增长0.2%，节能环保支出同比增长1.7%，交通运输和城乡社区事务均同比增长2.4%等。政府支出结构的改变显示政策方向和政府职能的改变。

    　　政府性基金收支重点在于执行。2022 年以来，房地产市场预冷带动土地财政收入滑坡，2022-2024 年政府性基金收入实际增速都在-10%到-20%左右，导致政府性基金支出实际同比在0%左右或为负。但从年初预算目标来看，近年来政府性基金预算较实际情况更加乐观，2022-2024 年政府性基金收入预算增速都在0%以上，2022、2024 年支出预算增速分别为22.6%、18.7%。2025 年政府性基金预算延续了近年来的特点，政府性基金收入预算增速0.7%，支出预算增速23.1%。而土地出让相关收入能否企稳主要取决于地产市场能否回暖，政府性基金收入的回升有待进一步验证。

    　　政府债券供给增加，预计发债规模可能从2 季度开始逐步放量。考虑到地方财政收支压力较大，2025 年中央继续加杠杆，2025 年一般公共预算赤字5.66 万亿，较上年增加1.6 万亿，中央预算赤字4.86 万亿、地方预算赤字8000 亿，赤字扩张基本来自中央层面；考虑结调资金弥补的一般预算赤字，2025 年共2.06 万亿，与上年变化不大。2025 年政府性基金赤字6.24 万亿，较上年增加1.30 万亿，其中专项债4.4 万亿、特别国债1.8 万亿（超长期特别国债1.3 万亿、补充国有行资本5000 亿），专项债较上年增加5000 亿、特别国债增加8000 亿。总体来看，2025 年政府债预算合计11.86 万亿（不考虑特殊再融资债），较2024年供给增加2.9 万亿。从发债节奏来看，今年前两个月政府债券发行节奏缓慢，且更多发行特殊再融资债。而考虑到特别国债流程依然需要一定时间，以及专项债配套资金和债务率等约束，政府债券节奏可能从2 季度开始逐步加快。

    　　风险提示：政策变化超预期、统计口径存在误差、经济基本面超预期改善、数据滞后风险。

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